Определение ставки дисконтирования

С технической, т.е. математичес­кой, позиции ставка дисконтирования — это процентная ставка, используемая для пересчета будущих (отстоящих от настоящего времени на разные сроки) потоков доходов, которых может быть несколько, в единую величину текущей (сегодняшней) стоимости, являющуюся базой для опре­деления рыночной стоимости бизнеса. В экономическом смысле в роли став­ки дисконтирования выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестиций пиния или, другими словами, это требуемая ставка дохода по имеющимся вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

Если рассматривать ставку дисконтирования со стороны предприятия как самостоятельного юридического лица, обособленного и от собственни­ков (акционеров), и от кредиторов, то можно определить ее как стоимость привлечения предприятием капитала из различных источников. Ставка дис­контирования или стоимость привлечения капитала должна рассчитывается с учетом трех факторов. Первый — наличие у многих предприятий различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации. Второй — необходимость учета для инвесторов стоимости денег во времени. Третий — фактор риска. В данном случае риск определяется как степень вероятности получения ожидаемых в будущем доходов.

Существуют различные методики определения ставки дисконтирова­ния, наиболее распространенными из которых являются:

для денежного потока для собственного капитала:

• модель оценки капитальных активов;

• метод кумулятивного построения;

для денежного потока для всего инвестированного капитала:

• модель средневзвешенной стоимости капитала.

Расчет ставки дисконтирования зависит от того, какой тип денежного потока используется в качестве базы для оценки. Для денежного потока для собственного капитала применяется ставка дисконтирования, равная требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал.

В соответствии с моделью оценки капитальных активов ставка дисконтирования находится по формуле

R = R_f + β * (R_m - R_f) + S ₁ + S₂+ С:

где R — требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал);

R_f— безрисковая ставка дохода;

β— коэффициент бета (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране);

R_m общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных

бумаг);

S ₁ — премия для малых предприятий;

S₂ — премия за риск, характерный для отдельной компании;

С— страновой риск.

Прежде всего, следует отметить, что модель оценки капитальных акти­вов (САРМ — в общеупотребимой аббревиатуре на английском языке) основана на анализе массивов информации фондового рынка, конкретно — изменений доходности свободно обращающихся акций. Применение мо­дели для вывода ставки дисконтирования для закрытых компаний требует внесения дополнительных корректировок.

В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обяза­тельствам (облигациям или векселям); считается, что государство является самым надежным гарантом по своим обязательствам (вероятность его бан­кротства практически исключается). Однако, как показывает практика, госу­дарственные ценные бумаги в условиях России не всегда воспринимались как безрисковые. Для определения ставки дисконтирования в качестве безриско­вой ставки может быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска (ставка по депозитам в Сбербанке РФ или дру­гих наиболее надежных банках). Можно также основываться на безрисковой ставке для западных компаний, но в этом случае обязательно прибавление странового риска с целью учета реальных условий инвестирования, суще­ствующих в России. Для инвестора она представляет собой ставку дохода, которая характеризуется отсутствием риска и высокой степенью ликвиднос­ти. Безрисковая ставка используется как точка отсчета, к которой привязы­вается оценка различных видов риска, характеризующих вложения в данное предприятие, на основе чего и выстраивается требуемая ставка дохода.

Коэффициент бета представляет собой меру риска. На фондовом рын­ке выделяются два вида риска: специфический для конкретной компании, который еще называют «несистематический риск» (определяется микро­экономическими факторами), и общерыночный, характерный для всех ком­паний, акции которых находятся в обращении, называемый «системати­ческий риск» (определяется макроэкономическими факторами). В модели оценки капитальных активов при помощи коэффициента бета определяет­ся величина систематического риска. Рассчитывается бета исходя из амп­литуды колебаний общей доходности акций конкретной компании по срав­нению с общей доходностью фондового рынка в целом.

Общая доходность акции компании за период

где P_t — рыночная цена акции на конец периода;

Р₀ — рыночная цена акции на начало периода;

D - выплаченные за период дивиденды.

Инвестиции в компанию, курс акций которой и, следовательно, об­щая доходность отличаются высокой изменчивостью, являются более рис­кованными и наоборот. Коэффициент бета для рынка в целом равен 1. Отсюда если у какой-то компании коэффициент бета равен 1, это значит, что колебания ее общей доходности полностью коррелируют с колебани­ями доходности рынка в целом и ее систематический риск равен средне­рыночному. Общая доходность компании, у которой коэффициент бега ранен 1,5, будет изменяться на 50% быстрее доходности рынка. Напри­мер, если среднерыночная доходность акций снизится на 10%, общая доходность данной компании уменьшится на 15%.

Коэффициенты бета в мировой практике обычно рассчитываются пу­тем анализа статистической информации фондового рынка. Эта работа проводится специализированными фирмами. Данные о коэффициентах бета публикуются в ряде финансовых справочников и в некоторых пери­одических изданиях, анализирующих фондовые рынки. Профессиональ­ные оценщики, как правило, не занимаются расчетами коэффициентов бета.

Публикуемые коэффициенты бета для открытых компаний обычно отражают структуру капитала каждой конкретной компании. Их иногда называют «рычажные бета», т.е. отражающими финансовый рычаг и структуре капитала компании. Если рычаг оцениваемой компании суще­ственно отличается от рычага сопоставимых компаний или рычаги последних отличаются друг от друга, может быть желательно, уст­ранить влияние рычага прежде, чем использовать коэффициент бета. Для этого необходимо рассчитать безрычажные бета для сопоставимых ком­паний.

Безрычажная бета — это бета, которую имела бы компания, не будь у нее долга. Затем нужно определить, где содержится риск оцениваемой компании по сравнению с сопоставимыми на безрычажной основе. Нако­нец, следует посчитать новую рычажную бета для оцениваемой компа­нии на основе одной или нескольких предполагаемых структур капитала. Результатом будет взятая с рынка бета, специально скорректированная на уровень финансового рычага для оцениваемой компании.

Формула расчета безрычажной бета (предполагающей 100%-ный соб­ственный капитал в структуре капитала)

B_u = B _l / l + (l - t) _Wd / _Wе,

где В_u— безрычажная бета;

B _l— рычажная бета;

t — налоговая ставка для компании;

_Wd —доля долга в структуре капитала;

_Wе — доля собственного капитала.

Показатель общей доходности рынка представляет собой среднерыноч­ный индекс доходности и рассчитывается специалистами на основе долго­срочного анализа статистических данных.

Формула метода кумулятивного построения ставки дисконтирования

E(R _i) = R _f + RP _m + RP _s + Rp _u,

где E(R _i) – ожидаемая (требуемая рынком) ставка дохода на ценную бумагу i;

R _f – ставка дохода на безрисковую ценную бумагу по состояниюна дату оценки;

RP _m – общая «рыночная» премия за риск акций;

RP _s – премия за риск для малых компаний;

Rp _u – премия за несистематический риск для конкретной компании.

Для денежного потока всего инвестированного капитала применяется ставка дисконтирования, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства (ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам), где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала. Такая ставка дисконтирования называется средневзвешенной стоимостью капитала (weighted average cost of capital - WACC).

Средневзвешенная стоимость капитала

WACC = k _d (1 - t _c) w _d + k _p w _p + k _s w _s,

где k _d – стоимость привлечения заемного капитала;

t _c - ставка налога на прибыль предприятия;

w _d - доля заемного капитала в структуре капитала предприятия;

k _p - стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции);

w _p - доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия;

k _s - стоимость привлеченных акционерного капитала (обыкновенные акции);

w _s - доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия.

Концептуально только долгосрочные обязательства включаются в структуру капитала. Однако многие закрытые компании, особенно небольшие, фактически используют как долгосрочный долг то, что технически является краткосрочным долгом (отягощенным процентами). В этих случаях аналитик должен определить, классифицировать такой долг как долгосрочный и включать ли его в структуру капитала для оценки.

Расчет величины стоимости в постпрогнозный период

Определение сто­имости в постпрогнозный период основано на предпосылке о том, что биз­нес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются, и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы.

В зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный пе­риод выбирают тот или иной метод либо модель расчета ставки дисконти­рования:

• метод ликвидационной стоимости. Данный метод используется в том случае, если в постпрогнозный период ожидается банкротство компании с последующей продажей имеющихся активов. При расчете ликвидацион­ной стоимости необходимо принять во внимание расходы, связанные с ликвидацией, и скидку на срочность (при срочной ликвидации). Для оцен­ки действующего предприятия, приносящего прибыль, а тем более нахо­дящегося в стадии роста, этот метод неприменим;

• метод чистых активов. Техника расчетов аналогична расчетам лик­видационной стоимости, но не учитывает затрат на ликвидацию и скидку за срочную продажу активов компании. Этот метод может быть использован для стабильного бизнеса, главной характеристикой которого являют­ся значительные материальные активы;

• метод предполагаемой продажи. Он заключается в пересчете денеж­ного потока в показатели стоимости с помощью специальных коэффици­ентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам со­поставимых компаний. Поскольку практика продажи компаний на рос­сийском рынке крайне скудна или отсутствует, применение данного метода для определения конечной стоимости проблематично;

• модель Гордона. По модели годовой доход постпрогнозного периода капитализируется в показатели стоимости при помощи ставки капита­лизации, рассчитанной как разница между ставкой дисконтирования и дол­госрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста ставка капита­лизации будет равна ставке дисконтирования. Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капиталовложений равны.

Расчет конечной стоимости в соответствии с моделью Гордона произ­водится по формуле

где V(_term) — стоимость в постпрогнозный период;

CF _(t+1) — денежный поток доходов за первый год постпрогнозного (остаточ­ного) периода;

R_d — ставка дисконтирования;

g — долгосрочные темпы роста денежного потока.

Конечная стоимость V_(term) по формуле Гордона определяется на мо­мент окончания прогнозного периода. Например, известно, что прогноз­ный период составляет пять лет, денежный поток шестого года равен 150 млн. руб., ставка дисконтирования — 24%, долгосрочные темпы роста — 2% в год. Подставляя эти данные в формулу, получаем величину стоимос­ти в постпрогнозный период — округленно 682 млн. руб.

Полученную таким образом стоимость бизнеса в постпрогнозный пе­риод приводят к текущим стоимостным показателям по той же ставке дис­конта, что применяется для дисконтирования денежных потоков прогноз­ного периода.

Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период

При применении в оценке метода дисконтирования денежных пото­ков (ДДП) необходимо суммировать текущие стоимости периодических денежных потоков, которые приносит объект оценки в прогнозный пери­од, и текущую стоимость в постпрогнозный период, которая ожидается в будущем.

Предварительная величина стоимости бизнеса включает две составля­ющие:

• текущую стоимость денежных потоков в течение прогнозного периода;

• текущее значение стоимости в постпрогнозный период.

Внесение итоговых поправок

После определения предварительной ве­личины стоимости предприятия для получения окончательной величины рыночной стоимости необходимо внести итоговые поправки. Среди них выделяются две: поправка на величину стоимости нефункционирующих активов и коррекция величины собственного оборотного капитала.

Первая поправка обосновывается тем, что при расчете стоимости учи­тываются только те активы предприятия, которые задействованы в произ­водстве, получении прибыли, т.е. в формировании денежного потока. Од­нако у любого предприятия в каждый конкретный момент времени могут быть активы, не занятые непосредственно в производстве. Здесь их сто­имость не учитывается в денежном потоке, но это не значит, что они не имеют стоимости. В настоящее время у многих российских предприятий есть такие нефункционирующие активы (в основном недвижимость, ма­шины и оборудование), поскольку вследствие затяжного спада производ­ства уровень утилизации производственных мощностей крайне низок. Многие такие активы имеют определенную стоимость, которая может быть реализована, например, при продаже. Поэтому необходимо определить рыночную стоимость таких активов и суммировать ее со стоимостью, по­мученной при дисконтировании денежного потока.

Вторая поправка — учет фактической величины собственного оборот­ного капитала. В модель дисконтированного денежного потока включает­ся требуемая величина собственного оборотного капитала, привязанная кпрогнозному уровню реализации (обычно она определяется по отрасле­вым нормам). Фактическая величина собственного оборотного капитала, которой располагает предприятие, может не совпадать с требуемой. Соответственно требуется коррекция: избыток собственного оборотного капи­тала должен быть прибавлен, а дефицит — вычтен из величины предварительной стоимости.

В результате оценки предприятия методом ДДП получается стоимость контрольного ликвидного пакета акций. Если же оценивается неконтроль­ный пакет, то нужно сделать скидку.

Конфликты в семейной жизни. Как это изменить? Редкий брак и взаимоотношения существуют без конфликтов и напряженности. Через это проходят все...

Что способствует осуществлению желаний? Стопроцентная, непоколебимая уверенность в своем...

ЧТО ПРОИСХОДИТ ВО ВЗРОСЛОЙ ЖИЗНИ? Если вы все еще «неправильно» связаны с матерью, вы избегаете отделения и независимого взрослого существования...

Что вызывает тренды на фондовых и товарных рынках Объяснение теории грузового поезда Первые 17 лет моих рыночных исследований сводились к попыткам вычис­лить, когда этот...

Не нашли то, что искали? Воспользуйтесь поиском гугл на сайте: