Модели Модильяни-Миллера (без налогов и с налогами)

Ф.Модильяни и М.Миллер (1958г.) утверждают обратное – при некоторых условиях рыночная стоимость фирмы и стоимость капитала не зависят от его структуры, а, следовательно, их нельзя оптимизировать, нельзя и наращивать рыночную стоимость фирмы за счет изменения структуры капитала. Последнее утверждение иногда называют «принципом пирога»: можно по-разному делить пирог, но его величина при этом не меняется.

Но при обосновании своего подхода Модильяни и Миллер ввели ряд ограничений, в частности:

- рынки капитала совершенны: предполагается наличие эффективного рынка капитала, подразумевающего бесплатность информации, ее равнодоступность для всех заинтересованных лиц, отсутствие транзакционных расходов, любого дробления ценных бумаг, рациональность поведения инвесторов;

- компании эмитируют только два типа обязательств: долговые с безрисковой ставкой и акции (рисковый капитал);

- физические лица могут осуществлять ссудо-заемные операции по безрисковой ставке;

- отсутствуют затраты, связанные с банкротством;

- рискованность деятельности коммерческих организаций может быть измерена, и они могут быть разделены на группы в соответствии с принимаемым ими уровнем риска

-при любом уровне задолженности риск по предоставлению кредита равняется нулю (считается, что все компании находятся в одной группе риска);

-все инвесторы формируют одинаковые ожидания относительно будущих доходов коммерческой организации и их рискованности.

- ожидаемые денежные потоки представляют собой бессрочные аннуитеты (т.е. рост доходов не предполагается);

- отсутствуют налоги (не существует налога на прибыль коммерческих организаций).

Согласно неоклассической теории в идеализированном мире коммерческой организации безразлично, из каких источников финансируется их деятельность, поскольку ее рыночная стоимость не зависит от структуры капитала.

Некоторые из этих ограничений вряд ли можно признать реалистичными, но дальнейшие исследования показали, что это не оказывают существенного влияния на основные выводы, полученные Модильяни и Миллером. Некоторые из ограничений были уточнены или вовсе сняты.

1.3.Компромиссные модели, основанные на добавлении в модель Модильяни-Миллера учета ожидаемых издержек, связанных с финансовыми затруднениями и агентских издержек, получили определенное подтверждение практикой и позволяют сделать следующие выводы.

1. Высокорисковым предприятиям, доходность капитала которых значительно колеблется, следует привлекать заемный капитал в меньших масштабах, чем низкориковым. Предприятия с небольшим уровнем риска могут более активно привлекать заемный капитал до тех пор, пока ожидаемые затраты возможных финансовых затруднений не перекроют налоговые выгоды, связанные с привлечением средств.

2. Предприятия, владеющие материальными, реализуемыми на рынке активами, например недвижимостью, могут привлекать заемный капитал в большей степени, чем предприятия, стоимость которых определяется главным образом неосязаемыми активами, например патентами.

3. Предприятия, уплачивающие высокие налоги на прибыль, не имеющие налоговых льгот, могут позволить себе большую кредиторскую задолженность, чем предприятия с низкими ставками налогов на прибыль.

4. Любое предприятие должно поддерживать целевую структуру капитала, которая позволяет сбалансировать издержки и выгоды финансового левериджа, поскольку именно подобная структура максимизирует стоимость предприятия.

5. Предприятия одной отрасли, близкие по масштабам деятельности, имеют схожие структуры капитала, определяются одинаковым типом активов, производственного риска и доходности.

II. Динамические модели учитывают постоянный поток информации, который получает рынок по данной организации. Рассматривается большое число инструментов принятия решений. На основе имеющейся информации менеджеры устанавливают целевую структуру капитала, которая может не максимизировать рыночную оценку компании. Более того, управление источниками финансирования не сводится к установлению целевой структуры капитала, так как включает выбор между краткосрочными и долгосрочными источниками и управление собственными источниками (принятие решений по структуре собственного капитала).

Исследования практики формирования структуры капитала в американских корпорациях, приведенные в 60-х годах 20 в., привели Г. Дональдсона к следующим выводам:

1) предприятия предпочитают финансироваться за счет внутренних резервов – нераспределенной прибыли и амортизационных отчислений;

2) предприятия устанавливают целевое значение коэффициента выплаты дивидендов так, чтобы нераспределенной прибыли и амортизационных отчислений было достаточно для финансирования необходимых инвестиций;

3) дивиденды являются стабильными в краткосрочной перспективе, поэтому в каждом конкретном году в зависимости от фактических денежных потоков и инвестиционных возможностей предприятие может иметь или не иметь достаточных внутренних резервов для покрытия своих капитальных затрат;

4) если генерируемый денежный поток предприятия больше, чем необходимо для целей расширения, тогда оно будет инвестировать свободные средства на рынке ценных бумаг или же использовать их для погашения задолженности, в противном случае предприятие в первую очередь будет реализовывать свой портфель ликвидных ценных бумаг, а затем – привлекая обычные займы, выпуская конвертируемые долговые обязательства и лишь в крайнем случае – обыкновенные акции. Таким образом на практике решения о структуре капитала существенно отличаются от вытекающих из компромиссных моделей.

III. Сигнальные модели. В модели Росса (1997 г.) предполагается возможность финансовыми решениями менеджера повлиять на восприятие риска инвесторами. Реальный уровень риска денежных потоков может не меняться, но менеджеры, как монополисты на информацию о будущих денежных потоках, могут выбирать сигналы о перспективах развития. В модели Росса обосновывается выбор сигналов с точки зрения менеджеров (их благосостояния). Предполагается, что менеджеры получают вознаграждение по результатам работы, как определенную долю от рыночной оценки всей компании (рыночной оценки всех денежных потоков, генерируемых активами компании).

В 1984 г. С. Майерс сформулировал теорию ассиметричной информации, которая позволяет объяснить отличия структуры капитала, наблюдаемой на практике, от структуры, определяемой компромиссными моделями. Теория предполагает, что различные группы и субъекты рынка могут обладать ассиметричной, т.е. различной информацией о положении дел на предприятии в различные моменты времени, а потому их оценки ситуации различаются.

Анализ структуры собственных и заемных средств необходим для оценки рациональности формирования источников финансирования деятельности предприятия и его рыночной устойчивости.

Этот момент очень важен:

во-первых, для внешних потребителей информации (например, банков и других поставщиков ресурсов) при изучении степени финансового риска,

во-вторых, для самого предприятия при определении перспективного варианта организации финансов и выработке финансовой стратегии.

Оценка изменений, которых произошли в структуре капитала, может быть разной с позиции инвесторов и предприятия. Для кредиторов более надежная ситуация, если доля собственного капитала у клиентов более высокая. Это исключает финансовый риск.

Предприятие же, как правило, заинтересовано в привлечении заемных средств по двум причинам:

1) проценты по обслуживанию заемного капитала рассматриваются как расходы и не включаются в налогооблагаемую прибыль;

2) расходы на выплату процентов обычно ниже прибыли, полученной от использования заемных средств, в результате чего повышается рентабельность собственного капитала.

В рыночной экономике большая и все увеличивающаяся доля собственного капитала вовсе не означает улучшения положения предприятия, возможности быстрого реагирования на изменение делового климата. Напротив, использование заемных средств свидетельствует о гибкости предприятия, его способности находить кредиты и возвращать их, т.е. о доверии к нему в деловом мире. Поэтому от того, насколько оптимально соотношение собственного и заемного капитала, во многом зависит финансовое положение предприятия.

ЧТО ПРОИСХОДИТ, КОГДА МЫ ССОРИМСЯ Не понимая различий, существующих между мужчинами и женщинами, очень легко довести дело до ссоры...

Что способствует осуществлению желаний? Стопроцентная, непоколебимая уверенность в своем...

Что делать, если нет взаимности? А теперь спустимся с небес на землю. Приземлились? Продолжаем разговор...

Что вызывает тренды на фондовых и товарных рынках Объяснение теории грузового поезда Первые 17 лет моих рыночных исследований сводились к попыткам вычис­лить, когда этот...

Не нашли то, что искали? Воспользуйтесь поиском гугл на сайте: