Иллюстрация процедуры арбитража

Рассмотрим две компании (с нулевыми темпами роста), идентичные во всех отно­шениях, за исключением того, что компания NL вообще не использует финансовый "рычаг", тогда как компания L выпустила в обращение 12%-ные облигации на общую сумму $30 000. В соответствии с традиционной точкой зрения компания L можетха­рактеризоваться более высокой совокупной стоимостью и пониженной величиной средневзвешенной стоимости капитала в сравнении с компанией NL. С целью упро­щения предположим, что рыночная стоимость долга компании L равняется его номи­нальной стоимости (это означает, что купонная ставка по облигациям равняется те­кущей процентной ставке, требуемой потенциальными инвесторами по условиямрынка). Кроме того, предположим, что требуемая доходность собственного капитала компании L равняется 16% (что несколько выше, чем у компании NL). Оценка стои­мости этих двух фирм приведена в следующей таблице.

М&М утверждают, что только что описанная нами ситуация не может быть устой­чивой, поскольку арбитраж уравняет совокупные стоимости обеих фирм. Компания L не может иметь более высокую совокупную стоимость только лишь потому, что при­меняемый ею комплекс финансирования отличается от комплекса финансирования компании NL. М&М утверждают также, что инвесторы компании L в состоянии обеспечивать себе такую же доходность. К тому же они могут достичь этого путем ар­битража при меньших размерах своих инвестиций и без увеличения финансового риска. Это предусматривает продажу инвесторами своих акций компании L (фирма с завышенной стоимостью) и покупку акций в компании NL (фирма с заниженной стоимостью). Эти процедуры арбитража будут продолжаться до тех пор. пока цена ак­ций компании L не понизится, а цена акций компании NL, наоборот, не повысится до такой степени, что совокупные стоимости обеих фирм уравняются.

Допустим, например, что вы рациональный инвестор, владеющий 1% акций ком­пании L (фирмы, использующей финансовый "рычаг") с рыночной стоимостью, рав­ной $40 000 х 0,01 = $400. Вы должны выполнить следующее.

1. Продать свои акции компании L за $400.

2. Взять кредит в размере $300 под 12% годовых. Этот личный долг равняется 1% долга компании L, т.е. такому же проценту, как ваш предыдущий процент соб­ственности в компании L. (Совокупный капитал, которым вы располагаете для инвестиций, теперь равняется $400 + $300 = $700.)

3. Купить 1% акций компании NL (фирмы без финансового "рычага") за $666,67 и получить в остатке $700 — $666,67 = $33,33, которые можно на­править на другие инвестиции.

До выполнения этих операций ваша ожидаемая доходность от инвестиций в обык­новенные акции компании L равнялась 16%. Поскольку величина инвестиции равня­лась $400, ваша ожидаемая прибыль составляла $64. Ваша ожидаемая доходность от инвестиций в обыкновенные акции компании NL равнялась 15%; поскольку величина инвестиции равнялась $666.67, ваша ожидаемая прибыль составляла $100. Из этой прибыли необходимо вычесть процентные выплаты по вашему личному займу. Следо­вательно, ваша чистая прибыль (в денежном выражении) определяется так.

Таким образом, ваша чистая прибыль в денежном выражении ($64) такая же, как и в случае инвестиций в компанию L. Однако ваши личные денежные расходы, состав­ляющие $366,67 ($666,67 минус персональный заем в размере $300), оказываются на $33,33 меньше, чем предыдущие инвестиции в компанию L ($400), использующей финансовый "рычаг". Вследствие более низкого уровня личных инвестиций и учиты­вая описанные выше условия, вы наверняка предпочтете инвестировать свой капитал в компанию NL. По сути, принимая на себя личные долговые обязательства, вы при­меняете "рычаг" к обыкновенным акциям фирмы без "рычага".

Совместные действия ряда инвесторов, предпринимающих одинаковые арбитраж­ные транзакции, приводят (1) к подъему цены акций компании NL и одновременному снижению требуемой доходности ее собственного капитала и (2) к снижению цены акций компании L и одновременному повышению требуемой доходности ее собствен­ного капитала. Такая процедура арбитража будет продолжаться до тех пор, пока не исчезнет возможность дальнейшего сокращения личных инвестиционных расходов при сохранении той же прибыли. При достижении этой "точки равновесия" совокуп­ные стоимости обеих фирм должны уравняться. В результате средневзвешенные стои­мости капитала у этих двух фирм (k0) также должны уравняться.

Важным элементом этой процедуры является наличие на рынке рациональных ин­весторов, которые желают вместо корпоративного финансового "рычага" воспользо­ваться личным, или домашним финансовым "рычагом" (homemade financial leverage). Исходя из описанной нами процедуры арбитража М&М приходят к выводу, что фир­ма не может изменить свою совокупную стоимость или средневзвешенную стоимость своего капитала с помощью финансового "рычага". Из приведенного выше подхода NOI (т.е. подхода, которого придерживаются М&М) видно, что изменения финансо­вого "рычага" не влияют не только на совокупную стоимость фирмы, но и на цену акций. Следовательно, решения, касающиеся финансирования, не имеют никакого значения с точки зрения нашей главной цели — максимизации рыночной цены акций фирмы. В этом смысле одна структура капитала ничем не отличается от другой.

Компоненты несовершенства рынка и вопросы стимулирования

если речь идет об идеальных рынках капитала, то процедура арбитража гарантирует справедливость утверждения М&М о том, что стоимость капитала и совокупная стоимость фирмы не зависят от структуры ее капитала. Чтобы оспорить точку зрения М&М. нам нужно проанализировать причины, которые препятствуют идеальному функционированию арбитража. Ниже перечислены основные аргументы против процедуры арбитража М&М.

Что делает отдел по эксплуатации и сопровождению ИС? Отвечает за сохранность данных (расписания копирования, копирование и пр.)...

Что делать, если нет взаимности? А теперь спустимся с небес на землю. Приземлились? Продолжаем разговор...

Что способствует осуществлению желаний? Стопроцентная, непоколебимая уверенность в своем...

Конфликты в семейной жизни. Как это изменить? Редкий брак и взаимоотношения существуют без конфликтов и напряженности. Через это проходят все...

Не нашли то, что искали? Воспользуйтесь поиском гугл на сайте: