Эмпирическая проверка дивидендной политики

Несмотря на существование ряда факторов, которые могут объяснять влияние диви­дендов на оценку акций фирмы, многие из них трудно проверить. Эмпирическая проверка в основном сводится к оценке влияния налогов и подачи финансовых сигналов. Мы вовсе не хотим сказать, будто такие вещи, как предпочтение дивидендов, издержки размещения, транзакционные издержки и институциональные ограничения, не оказывают никакого влияния. Мы хотим лишь сказать, что, каким бы ни был результат воздействия этих фак­торов, он полностью перекрывается влиянием налогов и финансовой сигнализацией.

Если говорить о влиянии налогов, то в случаях, когда дивидендный доход облага­ется более высоким налогом (выраженным в приведенной стоимости), чем прирост капитала, то цены акций и ставка доходности (до выплаты налогов) должны отражать это различие в налогообложении. В эмпирических результатах наблюдается немалая путаница в отношении того, действительно ли акции, по которым выплачиваются вы­сокие дивиденды, чтобы компенсировать влияние налогов обеспечивают инвестору более высокую ожидаемую доналоговую доходность, чем акции, по которым выплачи­ваются низкие дивиденды. В последние годы, однако, появляется все больше свиде­тельств, доказывающих "нейтральность" дивидендов.

В отличие от запутанных результатов относительно влияния налогов проверка подачи финансовых сигналов говорит в пользу "объявления с помощью дивиден­дов". Повышение дивидендов приводит к положительному изменению доходности акций, тогда как сокращение дивидендов приводит к падению доходности. Таким образом, оказывается, что с помощью дивидендов можно передавать определен­ную информацию. Какие же рекомендации и выводы для дивидендной политики корпорации можно сделать из всего сказанного?

Выводы, касающиеся корпоративной политики

Компания должна стремиться проводить такую дивидендную политику, которая максимизирует благосостояние акционеров. Практически все согласны с тем, что, ес­ли компания не располагает достаточно прибыльными инвестиционными возможно­стями, любые избыточные денежные средства она должна направлять своим акционе­рам. Однако фирма не обязана в каждый период времени выплачивать всю неисполь­зуемую часть прибыли. В качестве более разумного варианта фирма может предпочесть периодическую выплату стабильных дивидендов на протяжении длитель­ного отрезка времени. Но в течение длительного времени нераспределенная прибыль и средства, привлеченные за счет выпуска старших облигаций, обеспеченных ростом собственного капитала компании, будут соответствовать объему новых прибыльных инвестиционных возможностей. Дивидендная политика по-прежнему будет пассив­ным итогом, определяемым объемом инвестиционных возможностей.

Чтобы выплата фирмой дивидендов, превышающих величину, которая диктуется суммой прибыли, остающейся после реализации всех приемлемых инвестиционных возможностей, была действительно оправданной, на рынке должно наблюдаться некое "чистое" предпочтение дивидендов. Однако бывает очень нелегко "выделить в сухом ос­татке" каждый из приведенных нами аргументов, чтобы на их основе прийти к какому-то конечному результату. В пользу дивидендов говорят лишь институциональные огра­ничения и предпочтения некоторых инвесторов. Другие аргументы либо предполагают нейтральный эффект, либо говорят в пользу удержания прибыли в фирме. Все же счита­ется, что лучше выплачивать умеренные дивиденды, чем не выплачивать их вообще. Та­кое мнение может объясняться наличием институциональных ограничений и эффектом сигнализации. Все остальное -- тайна, покрытая мраком; кое-кто утверждает, что даже умеренные дивиденды никак не сказываются на оценке стоимости фирмы. Некоторые специалисты заявляют, что дивиденды, существенно превышающие уровень, который диктуется пассивной политикой, ведут к повышению цены акций. Учитывая индивиду­альные налоги и издержки на размещение, акционеры проигрывают в деньгах, когда компания выпускает акции для выплаты дивидендов. Прежде чем сделать окончатель­ные выводы, рассмотрим ряд практических соображений, которые следует учитывать при выработке решения, касающегося дивидендной политики.

Факторы, влияющие на дивидендную политику

До сих пор мы обсуждали лишь теоретические аспекты дивидендной политики. Тем не менее, когда компания разрабатывает дивидендную политику, она учитывает и ряд других факторы. Эти дополнительные соображения следует соотнести с теоретическими взгляда­ми относительно выплаты дивидендов и определения стоимости фирмы. Ниже мы рас­смотрим ряд практических факторов, которые должны быть проанализированы руково­дством фирмы при выработке решения относительно дивидендной политики.

Юридические нормы

Законы, на основании которых выполняется регистрация фирмы в качестве юри­дического лица, устанавливают правомерность любых выплат держателям обыкновен­ных акций. Обсуждаемые ниже юридические нормы очень важны для установления правовых рамок, в которых может проводиться окончательный вариант дивидендной политики, выработанной руководством фирмы. Эти юридические нормы должны ка­саться "ухудшения" капитала, банкротства и злоупотребления удержанием прибыли.

Правило, касающееся "ухудшения" капитала. Несмотря на существенные расхожде­ния законов, действующих в разных штатах, во многих штатах выплата дивидендов запрещается, если эти дивиденды негативно влияют на капитал компании. В ряде штатов капитал определяется как общая номинальная стоимость всех обыкновенных акций. Например, акционерный (собственный) капитал фирмы включает в себя: $4 млн обыкновенных акций (по номинальной стоимости), $3 млн дополнительно оп­лаченного капитала и $2 млн нераспределенной прибыли, итого — совокупный капи­тал составит $4 млн. Такая компания не сможет выплачивать денежные дивиденды, общая сумма которых будет превышать $5 млн, не "ухудшив" при этом свой капитал (т.е. уменьшив долю акционеров фирмы ниже уровня $4 млн).

По законам, действующим в других штатах, понятие капитала (capital) должно вклю­чать не только совокупную номинальную стоимость обыкновенных акций, но и величину дополнительно оплаченного капитала. В соответствии с законами этих штатов дивиденды могут выплачиваться только "в пределах нераспределенной прибыли". Обратите внимание: мы не говорим, что дивиденды могут выплачиваться "из нераспределенной прибыли". Компания выплачивает дивиденды "из имеющихся у нее денежных средств", что приводит к соответствующему снижению величины нераспределенной прибыли.

Интересно отметить, что в некоторых штатах дивиденды, выплачиваемые держателям обыкновенных акций, могут превосходить не только балансовую стоимость прибыли, удерживаемой фирмой, но и совокупную балансовую стоимость акционерного капитала. Например, Holiday Corporation (материнская компания Holiday Inns of America) выплатила в 1987 г. — в качестве одного из элементов своей стратегии, направленной против воз­можного поглощения другой компанией — одноразовые дивиденды в размере $65 на каждую акцию. Эти дивиденды, составившие в сумме $1,55 млрд. создали отрицательное сальдо балансового капитала в размере $770 млн. В условиях действия "традиционных" законов, не допускающих "ухудшения" капитала, это было бы невозможным, поскольку балансовая стоимость капитала в этом случае оказывалась отрицательной. Holiday Corporation, корпорация, зарегистрированная в штате Делавэр, могла осуществить вы­плату столь значительной суммы дивидендов (в полном соответствии с законами штата Делавэр) лишь в случае, если источником этих дивидендов являлся излишек (surplus). В штате Делавэр понятие капитала означает "номинальную стоимость" обыкновенных акций, а излишек равняется "обоснованной стоимости" (т.е. рыночной стоимости) ее ак­тивов минус сумма всех ее долговых обязательств плюс капитал. Коротко говоря, в Де­лавэре — и подобных ему штатах — для суждения о том, "ухудшает" ли выплата диви­дендов капитал, может использоваться понятие "обоснованной стоимости", а не балан­совой стоимости активов фирмы. Между прочим, мы решили привести пример компании из Делавэра по одной важной причине. Делавэр — штат, где зарегистрирова­но примерно 60% фирм, входящих в перечень "Fortune 500", и 50% всех компаний, за­регистрированных на Нью-йоркской фондовой бирже.

Правило банкротства. В некоторых штатах запрещено выплачивать денежные ди­виденды, если компания неплатежеспособна (т.е. является банкротом). Банкротство (insolvency) определяется либо в юридическом смысле как превышение долговых обя­зательств компании над ее активами "по обоснованной стоимости", либо в "долевом" (техническом) смысле как неспособность фирмы своевременно расплачиваться со своими кредиторами. Поскольку способность фирмы платить по своим долговым обя­зательствам зависит, скорее, от ее ликвидности, чем от ее капитала, указанное огра­ничение на "долевое" (техническое) банкротство весьма неплохо защищает кредито­ров. Когда денежные средства компании весьма ограниченны, компании не разреша­ется отдавать предпочтение акционерам в ущерб ее кредиторам.

Правило злоупотребления реинвестированием прибыли. Налоговое законодательство США (Internal Revenue Code) запрещает злоупотребление реинвестированием прибыли. Несмотря на то что злоупотребление реинвестированием прибыли (undue retention) — по­нятие довольно расплывчатое, принято считать, что оно означает существенное превы­шение удерживаемой прибыли в сравнении с текущими и будущими инвестиционными потребностями компании. Цель этого закона — запретить компаниям удерживать при­быль исключительно ради того, чтобы избежать налогов. Например, компания может реинвестировать всю свою прибыль, чтобы накопить значительные денежные средства и обеспечить выгодные позиции для своих ценных бумаг, которые обращаются на рынке. В этом случае можно было бы продать всю компанию и к акционерам был бы применен лишь налог на прирост капитала, что представляет собой отсрочку по сравнению с си­туацией, если бы выплачивались дивиденды. Если налоговая администрация (Internal Revenue Service-- IRS) сможет доказать факт злоупотребления удержанием прибыли, она может оштрафовать компанию. Когда компания действительно обеспечивает себе избыточно прочную ликвидную позицию, ее руководство должно быть готово к тому, чтобы предъявить IRS достаточно убедительные аргументы в пользу удержания прибы­ли. В противном случае может оказаться более выгодным выплачивать избыточные де­нежные средства акционерам в виде дивидендов.

Система охраняемых территорий в США Изучение особо охраняемых природных территорий(ООПТ) США представляет особый интерес по многим причинам...

Конфликты в семейной жизни. Как это изменить? Редкий брак и взаимоотношения существуют без конфликтов и напряженности. Через это проходят все...

ЧТО ПРОИСХОДИТ, КОГДА МЫ ССОРИМСЯ Не понимая различий, существующих между мужчинами и женщинами, очень легко довести дело до ссоры...

ЧТО ПРОИСХОДИТ ВО ВЗРОСЛОЙ ЖИЗНИ? Если вы все еще «неправильно» связаны с матерью, вы избегаете отделения и независимого взрослого существования...

Не нашли то, что искали? Воспользуйтесь поиском гугл на сайте: