Инвестиционные решения и решения по финансированию.

В процессе своей деятельности, фирмы принимают инвестиционные решения. Возникает вопрос, как оплачивать эти инвестиции? Это непростая задача. Например, на строительство подводного туннеля между Англией и Францией было потрачено 450 млрд. руб. На финансовом менеджере лежала обязанность где-то раздобыть такую гигантскую сумму. Пришлось прибегнуть к заимствованию у более чем 200 банков, а также к публичным выпускам акций и облигаций.

Подробно остановимся на всех основных источниках корпоративного финансирования. Начнем с выяснения принципиального вопроса: «Может ли менеджер быть уверен в том, что инвесторы заплатят за ценные бумаги фирмы справедливую цену?». Многие ученые считают, что ценные бумаги продаются по конкурентным ценам, но мы приведем несколько примеров, которые идут вразрез с этим мнением.

Далее в общих чертах опишем многообразные типы ценных бумаг, выпускаемых компаниями, и их относительное значение. Здесь вы увидите, как они различаются между собой правом на получение платежей и степенью контроля над фирмой, которым они наделяют своих держателей.

В завершение покажем, каким образом финансируют свою деятельность начинающие компании и как, окрепнув и повзрослев, они продают свои ценные бумаги широким массам инвесторов.

В данном разделе мы познакомимся с основными видами ценных бумаг и узнаем, как они используются корпорациями. Кроме того, будут затронуты некоторые интересные аспекты поведения фирм, эмитирующих эти ценные бумаги.

В таблице 1 представлены обыкновенные акции компании International Paper.

Максимальное число акций, которое может быть выпушено, называется уставным (разрешенным к выпуску) акционерным капиталом.

Крупные фирмы обычно используют различные виды ценных бумаг. International Paper выпускает следующие виды долгосрочных ценных бумаг, многие из которых эмитировались уже по нескольку раз.

Балансовая стоимость обыкновенных акций компании International Paper, 31 декабря 2011 г. (в млн. руб.)

Величина International Paper составляет 400 млн. акций. Этот максимум указывается в свидетельстве о регистрации корпорации и может быть превышен только по решению акционеров. International Paper уже выпустила 117 млн. акций и без одобрения акционеров имеет право выпустить еще 283 млн.

Большинство выпущенных акций держат инвесторы. Об этих акциях можно сказать, что они выпущеныиобращаются.Но International Paper выкупила у инвесторов 6 млн. акций. Эти акции хранятся в казначействе компании до тех пор, пока они не будут аннулированы или проданы снова. Про собственные акции в портфеле говорят, что они выпущены,но не обращаются.

Выпущенные акции регистрируются в бухгалтерских книгах компании по их номиналу. Номинальная цена каждой акции - 30 руб., тогда общая балансовая стоимость выпущенных акций равна:

Номинальная стоимость не имеет большого экономического смысла. Некоторые компании выпускают акции без номинала. В этом случае акции учитываются на бухгалтерских счетах по произвольно выбранной цене.

Цены вновь выпущенных акций, продаваемых публично, почти всегда превышают их номинальную стоимость. Разница учитывается на бухгалтерских счетах компании как дополнительный оплаченный капитал или как прирост капитала. Так, если бы International Paper продала еще 100 000 акций по цене 30 руб. за акцию, счет, на котором ведется учет обыкновенных акций, увеличился бы на 100 000 х 30 руб. = 300 000 руб., а счет дополнительного капитала увеличился бы на 100 000 х (1200 руб. – 30 руб.) = 117 000 000 руб.

Обычно International Paper выплачивает в виде дивидендов менее половины своих чистых прибылей. Оставшиеся прибыли поступают в распоряжение компании и используются для финансирования новых инвестиций. Общая сумма нераспределенной прибыли составляет 3482 млн. руб.

И наконец, счет обыкновенных акций показывает сумму, которую компания потратила на выкуп своих акций. Выкуп уменьшилвеличину акционерного капитала на 191 млн. руб.

Балансовая стоимость чистого акционерного капитала составила 4557 млн. руб.

Балансовая стоимость чистого акционерного капитала составила 4557 млн. руб. Но в декабре 2011 г. акции International Paper продавались по цене 1380 руб. за акцию. Так что рыночная стоимость акций составила 117 х 1380 = 161460 млн. руб.

Все владельцы обыкновенных акций являются собственниками компании,

имеют общее преимущественное право на любые объекты стоимости, которые компания может захотеть распределить, и на непосредственный контроль за деятельностью компании. На практике контрольные функции ограничиваются правом голоса, реализуемым лично либо через представителей, при назначении совета директоров и при решении некоторых других вопросов. Например, слияния могут производиться только с согласия акционеров.

Если в регистрационных документах компании указывается, что решения принимаются большинством голосов, то каждый директор выбирается отдельно и количество голосов акционера определяется количеством имеющихся у него акций. Если регистрационными документами определяется метод накопительного голосования,то всех директоров выбирают общим голосованием, и по желанию акционеры могут отдать все свои голоса одному кандидату. При системе накопительного голосования группе акционеров, не имеющей контрольного пакета акций, легче выбрать кандидатов, представляющих ее интересы; вот почему они прикладывают столько усилий, чтобы выборы проводились по системе накопительного голосования.

По многим вопросам решения принимаются простым большинством голосов, но в Уставе компании специально выделяются некоторые решения (например, о слиянии), для принятия которых требуется абсолютное большинство голосов, скажем, 15%. Такие требования препятствуют поглощению фирмы и помогают защитить ее нынешнее руководство.

Вопросы, по которым требуется голосование акционеров, редко бывают спорными, особенно в крупных акционерных компаниях открытого типа. Иногда разворачивается борьба за голоса акционеров, когда руководство компании конкурирует с претендентами со стороны за право контроля над компанией. Но обычно распределение голосов складывается не в пользу аутсайдеров, ибо работники фирмы имеют возможность за счет компании оплатить все расходы, связанные с выдвижением их кандидатур и получением голосов.

Обычно большинство компаний выпускает только один вид обыкновенных акций, но иногда они могут выпускать в обращение два вида акций, которые различаются по праву голоса и дивидендам. Предположим, что фирме необходим новый акционерный капитал, но ее теперешние акционеры не хотят терять свои позиции в фирме. Уже существующие акции могут быть отнесены к классу А, а к классу Б относятся акции, выпущенные для внешних инвесторов. Акции класса Б могут давать ограниченное право голоса и соответственно продаваться по более низкой цене.

На Нью-Йоркской фондовой бирже (New York Stock Exchange - NYSE) традиционно принят порядок - “одна акция - один голос”.

Но биржа временно снимает свое ограничение для компаний, которые хотят выставить два или более класса акций с различными правами голоса. Это происходит под давлением компаний, которые стремятся избежать слияния путем концентрации голосов в классе акций, которые могут находиться в руках союзников. Эти компании ищут защиты от “налетчиков на корпорации”, “захватчиков-пиратов”. Но, возможно, “пираты” захватывают только слабые корабли: многие инвесторы полагают, что профессионалы по слияниям ведут охоту главным образом за “окопавшимися” командами руководителей компании, которые плохо выполняют свои обязанности по отношению к акционерам.

Когда компании делают займы, они обещают регулярно выплачивать проценты и погасить основную сумму долга (т.е. первоначально занятую сумму) в установленные сроки. Однако такие обязательства носят ограниченный характер. Акционеры имеют право на нарушение долговых обязательств и передачу активов компании кредиторам. Ясно, что они пойдут на это только в случае, если стоимость активов меньше, чем сумма долга. На практике такую передачу активов провести далеко не просто - фирма может иметь несколько сотен кредиторов с различными требованиями к ней. Осуществление передачи обычно происходит через суд по делам несостоятельных должников.

Поскольку кредиторы не считаются собственниками фирмы, они не имеют права голоса. Выплаты процентов за кредит рассматриваются компанией как расходы и вычитаются из налогооблагаемой прибыли до уплаты налога. Дивиденды по обыкновенным акциям, напротив, выплачиваются из прибыли после уплаты налога. Следовательно, государство предоставляет налоговые субсидии на использование заемного капитала, которые не распространяются на собственный капитал.

Огромное разнообразие долговых обязательств корпораций требует упорядоченной системы классификации.

Фондовый долг - это любое обязательство, которое подлежит погашению более чем через 1 год с момента выпуска. Долг со сроком погашения меньше 1 года называется внефондовым и в балансе отражается как текущие обязательства.

Внефондовый долг часто называют краткосрочным долгом, а фондовый долг - долгосрочным. Хотя явно искусственным является определение в качестве краткосрочного долга 364-дневного векселя, а в качестве долгосрочного 366- дневного векселя (за исключением високосных лет).

Существуют корпоративные облигации с любыми сроками погашения. Так, «Квант» выпустила бессрочные ренты - облигации без установленных сроков погашения. Они могут обращаться бесконечно. Другой крайний случай - когда фирмы берут заем буквально на одну ночь. Условия погашения. Выплаты по долгосрочным кредитам, как правило, производятся равномерно и регулярно, возможно, после некоторого льготного периода. По свободно обращающимся облигациям выплаты осуществляются через фонд погашения. Ежегодно фирма перечисляет в фонд денежные средства, используемые затем для выкупа и погашения облигаций.

Большинство фирм, публично выпускающих долговые обязательства, оговаривают право их отзыва, т. е. право погасить все облигации данного выпуска до наступления окончательного срока погашения. Цены досрочного выкупа облигаций определяются в момент их первоначального выпуска. Обычно кредиторы по крайней мере в течение 5 лет защищены от реализации эмитентом права отзыва - в течение этого периода фирма не может отозвать облигации.

Некоторые долговые обязательства являются субординированными. В случае невыполнения фирмой обязательств (неплатежеспособности), субординированные кредиторы выстраиваются в очередь вслед за кредиторами, имеющими право на предъявление общих требований к компании. Субординированные займы являются “младшими” и погашаются после того, как удовлетворяются все требования “старших” кредиторов.

Если вы предоставляете фирме денежную ссуду, то имеете право на преимущественные требования, если иное не сказано в кредитном соглашении. Однако это не всегда выдвигает вас на передний план, поскольку фирма может “держать в резерве” некоторые активы, предназначенные для защиты других кредиторов. Таким образом, мы подошли к следующей характеристике.

Под словом облигация мы понимаем все виды долговых обязательств корпораций, но в некоторых контекстах оно означает обеспеченный долг, когда облигацииобеспечены закладными на машины и оборудование. Не обеспеченные долгосрочные обязательства называются дебентурами. В случае невыполнения обязательств держатели обеспеченных облигаций первыми выставляют требования на заложенные активы; инвесторы, держащие дебентуры, имеют общее право на незаложенные активы, но только “младшее” право - на заложенные активы.

Приоритетность и обеспечение еще не гарантируют оплату. Облигация может быть “старшей” и обеспеченной, но такой же рискованной, как работа канатоходца, - это зависит от стоимости и рискованности фирмы-эмитента.

Долговые ценные бумаги принадлежат к инвестиционному классу, если им присвоен один из 4 верхних разрядов рейтинговыми агентствами Moody или Standard and Poor. Долговые обязательства с рейтингом ниже инвестиционного класса продаются на так называемом рынке “мусорных” облигаций.

Некоторые эмиссии “мусорных” облигаций являются “падшими ангелами”: это ценные бумаги, выпущенные с рейтингом инвестиционного класса, но потом утратившие свое качество.

В конце 70-х годов был создан рынок “мусорных” облигаций новых выпусков.Компании обнаружили большое количество инвесторов, желающих пойти на большой риск невыполнения обязательств ради высоких обещанных доходов. В 1977 г. “мусорных” облигаций было выпущено на сумму 30 млрд. руб. В 1986 г. эта сумма достигла пикового значения - 900 млрд. руб. Многие из таких выпусков были осуществлены с краткосрочным уведомлением в целях финансирования слияний и поглощений.

Долговые обязательства публичного и частного размещения. Публичные выпуски облигаций предлагаются всем, кто пожелает их купить, и американским, и иностранным инвесторам. При частном размещении облигации продаются непосредственно небольшому кругу кредиторов, включающему банки, страховые компании и пенсионные фонды. Такие ценные бумаги не могут быть перепроданы физическим лицам, а только определенным институциональным инвесторам. Однако в кругу этих инвесторов активность торговли данными бумагами весьма велика.

Процентные, или купонные, выплаты по большинству долгосрочных долговых обязательств устанавливаются во время эмиссии. Если облигация стоимостью 30000 руб. выпускается в период, когда долгосрочные ставки равны 10%, то фирма будет продолжать выплачивать 3000 руб. в год, независимо от того, как меняются процентные ставки.

В кредитном соглашении, заключаемом с банком, обычно устанавливаются плавающие ставки. Например, вашей фирме может быть предложен кредит “по ставке выше базисной на 1%”. Базисная ставка представляет собой ставку, которую банки устанавливают для своих первоклассных заемщиков. Она корректируется в зависимости от изменений процентных ставок по свободно обращающимся ценным бумагам. Следовательно, когда изменяется базисная ставка, процент по вашему кредиту с плавающей ставкой также изменится.

Плавающие процентные ставки не обязательно связаны с базисной ставкой. Другой общепринятой базой является ставка ЛИБОР (ставка Лондонского рынка межбанковских кредитов - London interbank offered rate, LIBOR), по которой крупные международные банки в Лондоне ссужают валюту друг другу. Часто для этих целей также используется норма доходности различных ценных бумаг Казначейства.

Многие крупные фирмы России, особенно те, которые осуществляют внешнеторговые операции в значительных объемах, делают займы за границей. Если такая фирма захочет взять долгосрочный заем, она выпустит еврооблигации и будет продавать их сразу в нескольких странах; если фирма захочет сделать внефондовый заем, она, возможно, получит в банке евродолларовый кредит.

Иногда облигации в иностранной валюте выпускают корпорации в России, а их заграничные дочерние компании берут кредиты непосредственно в банках страны, где они расположены. И наоборот, у иностранных корпораций в России можно взять кредиты в рублях.

Слово долгимеет вполне определенный смысл, но компании заключают различные финансовые соглашения, которые подозрительно похожи на долговые обязательства, однако в бухгалтерском учете отражаются иначе. Некоторые из таких обязательств легко распознать. Например, счета к оплате являются просто обязательствами по оплате уже поступивших товаров. Другие соглашения не так легко идентифицировать. Например, вместо того чтобы сделать денежный заем для покупки оборудования, многие компании прибегают к лизингу или арендуют это оборудование на длительный срок. Такие соглашения идентичны обеспеченным долгосрочным долговым обязательствам.

Привилегированные акции составляют лишь незначительную часть новых выпусков. Они являются удачным способом финансирования при слияниях и в некоторых других, особых, ситуациях.

Юридически привилегированные акции - это ценные бумаги, удостоверяющие право собственности. Несмотря на тот факт, что по ним выплачивается фиксированный дивиденд, подобный процентам по долговым обязательствам, выплата дивидендов почти неизменно производится по решению совета директоров. Единственное условие состоит в том, что дивиденды по обыкновенным акциям не выплачиваются, пока не выплачены дивиденды по привилегированным акциям. По некоторым старым выпускам фирма могла выплатить дивиденды по обыкновенным акциям, не платя при этом дивиденды за предыдущие годы по привилегированным акциям. Но это создавало благоприятную ситуацию для злоупотреблений, поэтому при новых выпусках особо оговаривается, что обязательство должно быть кумулятивным, т. е. фирма должна выплачивать дивиденды по всем привилегированным акциям прошлых выпусков до того, как держатели обыкновенных акций получат хоть цент.

Подобно обыкновенным акциям, привилегированные акции не имеют окончательного срока погашения. Однако приблизительно половина выпусков включает некоторые положения о периодических погашениях, и во многих случаях компании имеют право выкупать или отзывать привилегированные акции по фиксированной цене. Если компания прекращает существование, требования по привилегированным акциям являются “младшими” по отношению к любым долговым обязательствам, но “старшими” в отношении обыкновенных акций.

Контракты, в которых устанавливаются условия по привилегированным акциям, также накладывают на компании некоторые ограничения, например на выплаты держателям обыкновенных акций дивидендов и на выкуп обыкновенных акций. Такие ограничения могут предусматривать условия, запрещающие компании производить какие-либо выплаты держателям обыкновенных акций, если она не может поддерживать минимальный уровень акционерного капитала и минимальное отношение оборотного капитала к сумме долговых обязательств и привилегированных акций. Другое обычно выставляемое требование состоит в том, что если отношение акционерного капитала ко всем долговым обязательствам и привилегированным акциям не превышает установленного минимума, дальнейшие выпуски ценных бумаг должны получить одобрение ²/₃ держателей привилегированных акций.

Привилегированные акции редко дают полные привилегии при голосовании. Однако почти всегда требуется ²/₃ голосов держателей привилегированных акций по любому вопросу, затрагивающему первоочередность их требований. Кроме того, в большинстве выпусков такие акционеры получают некоторое право голоса в случае пропуска выплаты дивидендов по привилегированным акциям.

В отличие от процентных выплат по долговым обязательствам, дивиденды по привилегированным акциям не разрешено вычитать из налогооблагаемой прибыли корпорации; дивиденды выплачиваются из прибыли после налогообложения. Это удерживает многие промышленные фирмы от выпуска привилегированных акций. Регулируемые государством предприятия коммунального хозяйства, которые имеют возможность включать налоговые платежи в потребительские тарифы, тем самым успешно перекладывают на потребителей неблагоприятные налоговые последствия использования привилегированных акций. Поэтому большую часть новых выпусков неконвертируемых привилегированных акций составляют выпуски компаний коммунального хозяйства.

Тем не менее, выпуск привилегированных акций все же имеет одно важное преимущество в налогообложении. Если одна корпорация покупает акции другой корпорации, то только 30% суммы полученных дивидендов включаются в налогооблагаемую прибыль корпорации. Это правило относится к дивидендам, как по обыкновенным акциям, так и по привилегированным, но имеет большее значение для выпусков привилегированных акций.

Предположим, что фирма располагает свободными денежными средствами для инвестирования. Если она покупает облигации, то доход от поступления процента по ним будет облагаться налогом по полной предельной ставке (34%); если она покупает привилегированные акции, то она получает активы, подобные облигациям (дивиденды по привилегированным акциям можно рассматривать как “проценты”), но эффективная налоговая ставка составит только 30% от 34%, т.е. 0,34 х 0,30 = 0,102, или приблизительно 10%. Поэтому неудивительно, что большую часть привилегированных акций держат корпорации.

Корпорации часто выпускают ценные бумаги с условием, что впоследствии им можно будет обменять по желанию либо фирмы, либо держателя ценных бумаг, либо обеих сторон.

Опционы часто оказывают существенное влияние на стоимость. Наиболее ярким примером служит варрант, который ничем иным, кроме опциона, не является. Владелец варранта может купить определенное число обыкновенных акций по фиксированной цене в любой день вплоть до установленной даты включительно. Например, в феврале 2011 г. вы могли купить варрант «Автопрофи» серии А за 105 руб. Данная ценная бумага давала право купить одну обыкновенную акцию «Автопрофи» по цене исполнения 150 руб. за акцию в любое время до 15 декабря 2011 г. «Автопрофи» выпустила в обращение еще два типа варрантов - серии В и С - с различными ценами исполнения и сроками погашения.

Варранты часто продаются как часть пакета других ценных бумаг. Так, фирма может выйти с “комбинированным предложением” облигаций и варрантов.

Конвертируемые облигации дают их обладателям право обменять облигации на определенное количество обыкновенных акций. Держатели конвертируемых облигаций надеются на то, что цены акций, выпускаемых компанией, будут настолько высоки, что облигации можно будет обменять на акции с большой выгодой. Но если цена акций снизится, то обмен можно и не производить; держатели облигаций остаются “при своих”. Конвертируемые облигации, следовательно, подобны пакету из корпоративной облигации и варранта. Однако здесь есть одно принципиальное отличие. Когда владельцы конвертируемых облигаций хотят реализовать свой опцион на покупку акции, они не платят за это деньги, а просто отдают облигацию.

Эти примеры далеко не исчерпывают всех видов опционов, с которыми имеет дело финансовый менеджер.

Мы рассмотрели некоторые критерии, согласно которым можно классифицировать ценные бумаги корпораций. В распоряжении финансового менеджера есть, по меньшей мере, эти средства для формирования ценных бумаг корпорации. Если вы сможете убедить инвесторов в привлекательности конвертируемых, досрочно погашаемых, субординированных облигаций, с плавающей ставкой и деноминированных в немецких марках - вы можете их выпускать. Вместо того чтобы комбинировать характеристики существующих ценных бумаг, вы можете создать и совершенно новый вид ценных бумаг. Например, можно представить себе компанию по добыче меди, выпускающую привилегированные акции, дивиденды по которым колеблются в зависимости от мировых цен на медь. Мы не знаем подобных ценных бумаг, но они совершенно законны для выпуска, и кто знает? - инвесторы могут проявить к ним значительный интерес.

Многообразие - безусловно, хорошая вещь. Люди имеют различные вкусы, уровень благосостояния, налоговые ставки и т.п. Почему же не предоставить им выбор? Конечно, существует проблема высоких расходов по созданию и маркетингу новых ценных бумаг. Но если вы можете придумать ценную бумагу, которая будет привлекать инвесторов, есть вероятность, что вы сможете выпустить ее на особо благоприятных условиях и таким образом увеличить стоимость своей компании.

В последние годы нововведения на финансовом рынке происходят необычайно быстро и интенсивно. Кажется, что новые варианты долговых обязательств появляются почти каждый день. Кроме того, наблюдается значительный рост в использовании производных финансовых инструментов.Выпуская такие ценные бумаги, компании делают ставки на изменение процента, валютных курсов, цен на товары и т. д. Фирмы выпускают такие бумаги не для получения денег; они покупают или продают их, чтобы защитить себя от неблагоприятных изменений различных внешних факторов.

Четыре следующих вида таких ценных бумаг особенно быстро распространялись в последнее десятилетие.

Свободно обращающиеся опционы. Опцион дает фирме право (но не обязывает) покупать или продавать активы в будущем по заранее установленной цене. Фирма иногда выпускает опционы либо сами по себе, либо в увязке с другими ценными бумагами. Но, кроме того, в огромных объемах осуществляются сделки с опционами, создаваемыми на специализированных опционных биржах. Торговля опционами на акции началась с момента основания в 1973 г. Чикагской опционной биржи (Chicago Board Option Exchange). Сегодня, заключая опционные сделки, вы можете покупать или продавать обыкновенные акции, облигации, валюту и товары.

Фьючерсы. Фьючерсный контракт - это заказ на покупку или продажу актива или товара, размещенный заранее. Цены устанавливаются при заключении контракта, но оплата активов производится по наступлении даты исполнения сделки. Фьючерсные рынки по таким товарам, как пшеница, соевые бобы и медь, существуют уже продолжительное время. Значительное расширение фьючерсных рынков произошло в 70-е годы, когда на фьючерсных биржах стали заключаться контракты на финансовые активы, такие, как облигации, валюта и индексы фондовых рынков. За 15 лет мировой объем сделок по таким финансовым фьючерсам вырос с 0 до более чем 900 млрд. руб. в год.

Форвардные контракты. Фьючерсные контракты представляют собой стандартные договоры купли-продажи на организованных биржах. Форвардный контракт - это фьючерсный контракт, подогнанный к потребностям конкретного клиента, он не заключается на организованном рынке. Например, фирма, которой необходимо защитить себя от изменения валютного курса, обычно заключает форвардные контракты на покупку или продажу валюты через банк. С 1983 г. банки также стали заключать форвардные контракты на получение или предоставление займа. Если вы покупаете одно из таких соглашений с форвардной ставкой - вы соглашаетесь взять кредит в будущем по ставке, которая устанавливается сегодня; если вы продаете соглашение с форвардной ставкой, вы соглашаетесь предоставить кредит в будущем по текущей ставке.

Свопы. Предположим, что вы захотели обменять ваше долговое обязательство в рублях на обязательство в немецких марках. В этом случае вы можете договориться с банком, чтобы он выплачивал вам каждый год сумму в рублях, необходимую для обслуживания вашего рублевого долга, а в обмен вы оплачиваете банку издержки обслуживания долга в немецких марках. Такое соглашение называется валютным свопом.

Существуют также соглашения о процентных свопах. Например, банк будет оплачивать вам каждый год стоимость обслуживания долга с фиксированной ставкой, а вы за это оплачиваете банку стоимость обслуживания долга на такую же сумму с плавающей ставкой.

Создание новых финансовых инструментов подобно созданию любого другого продукта. На начальной стадии акцент делается на разработке и экспериментировании. Затем, с расширением рынка, основное внимание переключается на поиск низкозатратных способов массового производства. Наконец, экономически целесообразным становится предложить потребителю какие-нибудь добавки по выбору.

Например, когда начали заключаться соглашения о свопах, банки не желали быть одной из сторон своповой сделки. Они выступали исключительно как организаторы сделки, подыскивая другую фирму, которая готова была бы стать участником биржевой сделки. Поскольку два одинаковых свопа - явление редкое, в поиске партнеров могли пройти недели. Потребовалось пять лет, прежде чем банки отважились брать на себя риск свопов; документация была стандартизирована и стало возможно заключить соглашение о свопах в течение нескольких часов. Банки также начали работать над проблемой, как облегчить перепродажу одной стороной своей части свопа кому-либо еще. Поскольку соглашения о свопах стали более стандартизированными и менее дорогостоящими, банки также смогли предлагать дополнительные услуги. Например, теперь вы можете купить форвардный своп и даже опцион на своп (или “свопцион”).

Что является причиной финансовых новшеств? Один из ответов - налоги и регулирование. Но почему многие новые инструменты сохраняются долгое время после того, как первоначальные стимулы, связанные с государственным регулированием, исчезают? И почему так много новых инструментов возникло за последние 10 лет? Ведь налоги и государственное регулирование существуют гораздо дольше.

Вторая причина инноваций - расширение возможности выбора для инвесторов. В частности, резкие в последнее время колебания валютных курсов и процентных ставок повысили интерес фирм и инвесторов к инструментам, позволяющим избежать подобных рисков.

Однако и это не является исчерпывающим объяснением. Например, фирма долгое время могла защитить себя от изменений валютных курсов, заранее покупая или продавая валюту через банк. Так почему же возникла необходимость в валютных фьючерсах? Ответ заключается в том, что многие из этих новых финансовых инструментов являются низкозатратными способами массового предоставления особых услуг. Низкие издержки производства отражают совершенствование телекоммуникационной связи и компьютеризации, которые делают возможным снижение цен и исполнение требований клиента в любой точке мира.

Одновременно совершенствовались финансовые инструменты и торговые системы. Например, если вы продали фьючерс на товары и не выкупили его, вы фактически должны передать эти товары покупателю фьючерса. Однако многие финансовые фьючерсы делают это невозможным - попробуйте передать кому-нибудь индекс фондового рынка. Новая особенность таких соглашений заключается в том, что вместо передачи активов при наступлении срока исполнения вы просто либо получаете прибыль, либо терпите убытки.

Средние коэффициенты долговой нагрузки у промышленных корпораций России в послевоенный период росли. Однако отметим, что эти коэффициенты выведены на основе балансовой стоимости активов и долгосрочных обязательств. Фактическая стоимость корпоративных активов выше вследствие инфляции.

Международные сравнения. Принято считать, что российские корпорации имеют меньше долгов, нежели многие их зарубежные «коллеги». Но сегодня это уже не столь очевидно.

Раджан и Зингалес изучили балансовые отчеты в большой выборке акционерных компаний открытого типа из нескольких крупнейших промышленно развитых стран. Они вычислили коэффициенты долговой нагрузки с использованием как балансовых, так и рыночных показателей стоимости акционерного капитала (исходя из предпосылки, что балансовая стоимость долга приблизительно равна его рыночной стоимости). Таблица 5 дает некоторое представление о полученных ими результатах. Обратите внимание, что на фоне общей выборки коэффициенты долговой нагрузки в России имеют весьма средние значения.

Средние (по медиане) коэффициенты долговой нагрузки за 1991 г. в выборке открытых акционерных компаний из крупных промышленно развитых стран. Долг включает в себя и краткосрочные, и долгосрочные обязательства. Совокупный капитал определен как сумма долга и собственного капитала. Скорректированные значения отражают поправки на некоторые международные различия в бухгалтерской практике.

Финансовым менеджерам приходится решать финансовые вопросы двух общих типов.

1. Какую часть прибыли корпорации следует реинвестировать в бизнес, вместо того чтобы распределять среди акционеров в форме дивидендов?

2. Какую часть денежного дефицита следует финансировать посредством займов, а не выпуска акций?

Ответ на первый вопрос воплощается в дивидендной политике компании, ответ на второй - в политике заимствования.

В таблице 3 сведены данные об источниках, из которых компании черпаю деньги, и об использовании этих денег. Взглянем на таблицу еще раз и попытаемся глубже вникнуть в ее содержание.

1.Денежные средства, создаваемые внутри компаний, служат им основным источником финансирования. Некоторые наблюдатели выражают беспокойство по этому поводу; они считают, что если руководство не испытывает затруднений в привлечении денег, оно недостаточно обдуманно их и тратит.

2. Комбинация способов финансирования компаний год от года меняется. Иногда компании предпочитают выпускать акции и выплачивать часть долга, иногда, наоборот, делают больше долгов, чем требуется для инвестиций, и направляют излишек на выкуп собственных акций.

Простейший способ финансирования корпораций - выпуск обыкновенных акций. Держатели обыкновенных акций являются собственниками корпорации. В силу этого им причитаются любые прибыли, которые остаются после того, как фирма расплатится со всеми своими долгами. Кроме того, держателям обыкновенных акций принадлежит полный контроль над использованием активов фирмы. Они реализуют этот контроль через голосование по важным вопросам, таким как избрание совета директоров.

Второй источник финансирования корпораций - привилегированные акции. Они схожи с долговыми обязательствами тем, что предусматривают фиксированные дивиденды, но есть и различие: решение о том, платить или не платить дивиденды по привилегированным акциям оставлено на усмотрение совета директоров. Впрочем, фирма обязана полностью расплатиться по привилегированным акциям, прежде чем будет иметь право выплачивать дивиденды по обыкновенным акциям. Юристы и налоговые эксперты рассматривают привилегированные акции как часть собственного (акционерного) капитала компании. Это означает, что дивиденды по ним не подлежат вычету из налогооблагаемой базы, что является одной из причин меньшей популярности привилегированных акций по сравнению с долговыми обязательствами.

Третий источник финансирования - долг, или заемный капитал. Держателям долгов

Что делает отдел по эксплуатации и сопровождению ИС? Отвечает за сохранность данных (расписания копирования, копирование и пр.)...

ЧТО ПРОИСХОДИТ ВО ВЗРОСЛОЙ ЖИЗНИ? Если вы все еще «неправильно» связаны с матерью, вы избегаете отделения и независимого взрослого существования...

Что вызывает тренды на фондовых и товарных рынках Объяснение теории грузового поезда Первые 17 лет моих рыночных исследований сводились к попыткам вычислить, когда этот...

Живите по правилу: МАЛО ЛИ ЧТО НА СВЕТЕ СУЩЕСТВУЕТ? Я неслучайно подчеркиваю, что место в голове ограничено, а информации вокруг много, и что ваше право...

Не нашли то, что искали? Воспользуйтесь поиском гугл на сайте: