Учет фактора неопределенности и оценка риска

На всех стадиях предынвестиционных исследований в той или иной степени присутствует фактор неопределенности. Естественно, степень неопределенности будет уменьшаться по мере уточнения исходной информации, изучения сложившейся ситуации и определения целей проекта и конкретных способов их достижения. Однако полностью исключить неопределенность при планировании в принципе невозможно. Поэтому общая оценка инвестиционного проекта должна выполняться с учетом возможных изменений внешних и внутренних параметров при его осуществлении.

Оценка риска осуществления инвестиций в меньшей степени, чем другие способы оценки, поддается формализации. Именно поэтому эта стадия подготовки проекта часто является заключительной и носит, как правило, вспомогательный характер.

Одна из форм учета неопределенности - множественность вариантов осуществления проекта (например, "пессимистический", "оптимистический" и "нормальный" сценарии развития событий). Существует также целый ряд специальных методов, позволяющих достаточно объективно оценить состоятельность инвестиционного проекта с точки зрения неопределенности (общие подходы к оценке при этом остаются прежними: анализируется финансовая и экономическая стороны инвестиций). Все подобные методы можно объединить в три группы:

Наиболее очевидным способом учета фактора неопределенности является вероятностный анализ [probability analysis]. Его суть заключается в том, что для каждого параметра исходных данных строится кривая вероятности значений (обычно, по трем-пяти точкам). Последующий анализ может идти по одному из двух направлений: либо путем определения и использования в расчетах средневзвешенных величин, либо путем построения "дерева вероятностей" и выполнения расчетов по каждому из возможных сочетаний варьируемых величин. Во втором случае появляется возможность построения так называемого "профиля риска" проекта, то есть графика вероятности значений какого-либо из результирующих показателей (чистого дохода, внутренней нормы прибыли и т.п.)*.

* Подробнее об использовании таких методов рассказано в книге Я. Хонко "Планирование и контроль капиталовложений" (см. список литературы в Приложении).

Несомненно, что проведение вероятностного анализа инвестиционного проекта требует выполнения весьма значительного объема вычислений, особенно во втором из двух рассмотренных способов.

Две других группы методов учета фактора неопределенности несколько проще в реализации. Их применение позволяет определить степень устойчивости проекта к вероятному негативному воздействию внешней среды или такого же характера изменению тех или иных пара метров исходных данных. Если проект достаточно устойчив, это серьезно повышает его привлекательность в глазах потенциальных инвесторов. И напротив, проект, имеющий высокие показатели эффективности может (и должен) быть отвергнут, если будет установлена его слишком сильная зависимость от благоприятного стечения обстоятельств.

Методы расчета критических точек проекта обычно представлены расчетом так называемой "точки безубыточности" [break-even point (analysis), BEP = точка достижения равновесия], обычно применяемым по отношению к объемам производства или реализации продукции. Его смысл, как это вытекает из названия, заключается в определении минимально допустимого (критического) уровня производства (продаж), при котором проект остается безубыточным, то есть, не приносит ни прибыли, ни убытка. Чем ниже будет этот уровень, тем более вероятно, что данный проект будет жизнеспособен в условиях непредсказуемого сокращения рынков сбыта и, следовательно, тем ниже будет риск инвестора.

Для использования данного метода должен быть выбран интервал планирования, на котором достигается полное освоение производственных мощностей. Затем, методом итераций, подбирается искомое значение объема производства (обычно в натуральном исчислении) или объема продаж (обычно в денежном исчислении). Проект признается устойчивым, если найденная величина не превышает 75 - 80 процентов от нормального уровня.

Применяется также и аналитический способ расчета точки безубыточности. Для этого необходимо разделить текущие (производственные) затраты на условно-переменные (связанные с объемом производства) и условно-постоянные (фиксированные), а затем подставить эти значения в следующую формулу:

где BEP - точка безубыточности, FC - условно-постоянные расходы [fixed costs], SR - выручка от реализации [sales revenues], VC - условно-переменные расходы [variable costs].

По-иному значение точки безубыточности трактуется как объем производства, при котором маржинальная прибыль равна условно-постоянным затратам.

Несмотря на простоту и высокую интерпретационную ценность, метод расчета точки безубыточности имеет единственный и очень существенный недостаток, заключающийся в использовании только одного "среза" исходных данных для заключения об устойчивости проекта на всем протяжении срока жизни.

Кроме описанных выше "классических" способов расчета точки безубыточности, могут применяться их различные модификации, в которых изменяемыми параметрами будут являться не только объем, но и цена реализации продукции, а критериями - сумма накопленных денежных средств или внутренняя норма прибыли. При их использовании надо стремиться к охвату всего периода функционирования проекта.

На следующей странице помещен график (диаг. 2) с результатом расчета двух критических точек для примера, используемого в данной книге. На графике видно, что рассматриваемый инвестиционный проект будет в состоянии полностью погасить внешнюю задолженность в установленные сроки (четыре интервала планирования) только при условии достижения объемов производства на уровне не ниже 85 процентов от запланированных или при цене реализации не более чем на 8 процентов ниже, чем предполагается в исходном варианте.

Третья группа методов, учитывающих фактор неопределенности при осуществлении инвестиционного проекта - так называемый "анализ чувствительности" [sensitivity analysis]. Общим подходом при проведении этого анализа является отслеживание влияния на самые значимые критерии коммерческой состоятельности проекта (обычно - на внутреннюю норму прибыли) изменения ключевых параметров исходных данных. Границы вариации при этом составляют, как правило, плюс-минус 10 - 15 процентов.

В заключение следует еще раз повторить тезис о необходимости выполнения оценки степени риска во всех случаях, когда есть основания сомневаться в точности подготовленных исходных данных. В первую очередь это должно относиться к проектам, осуществление которых предполагается в условиях общей нестабильности.

ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ РАЗДЕЛА 4 "ОРГАНИЗАЦИЯ РАСЧЕТОВ ПО ОЦЕНКЕ ПРОЕКТА"

· Четыре принципа, лежащих в основе интегрированной системы документации для коммерческой оценки инвестиционных проектов: единый информационный стандарт, полнота, взаимосвязь, универсальность.

· Четыре блока исходной информации для оценки коммерческой состоятельности инвестиционного проекта: выручка от реализации, инвестиционные и текущие затраты, источники финансирования.

· Основополагающее допущение, используемое при выполнении оценки инвестиционных проектов - деятельность предприятия в текущем интервале планирования полностью описывается суммарными потоками поступлений и платежей.

· Для выполнения расчетов в постоянных ценах вся исходная информация, включая процентные ставки, должна быть подготовлена в реальном денежном исчислении.

· Основным методом расчетов при оценке инвестиционных проектов является метод постоянных цен. Учет влияния инфляции должен проводиться в рамках анализа чувствительности.

· Три группы методов оценки степени риска осуществления инвестиций: вероятностный анализ, расчет критических точек и анализ чувствительности.

· Точка безубыточности - минимальное значение какого-либо из ключевых исходных параметров, при котором данный проект остается безубыточным.

Современная социально-политическая и макроэкономическая обстановка в России в высшей степени неблагоприятна для осуществления активной деятельности в сфере реальных инвестиций. Не касаясь причин, которые привели к ее возникновению, продолжают действовать до сих пор и, очевидно, будут существовать еще достаточно продолжительное время, выделим основные аспекты сложившейся ситуации, с наибольшей силой сказывающиеся на инвестиционной активности в целом и затрудняющих оценку инвестиционных проектов - в частности. Это:

(1) общая нестабильность и непредсказуемость развития событий во всех сферах жизни страны;

(2) специфика рынка финансовых ресурсов, характеризующегося отрицательной реальной стоимостью денежного капитала;

(3) несовершенство действующего законодательства, не позволяющее в полной мере учитывать отрицательное воздействие высоких темпов инфляции.

Каждое из трех перечисленных обстоятельств накладывает свое ограничение на использование стандартных методов оценки, в том виде, в котором они используются на Западе и в других странах с развитым рыночным хозяйством и которые были достаточно подробно описаны в первых четырех разделах данной книги.

В этой связи Исследовательско-консультационной фирмой "АЛЬТ" разработан ряд рекомендаций, позволяющих, при сохранении методической корректности и объективности оценки инвестиционных проектов, учесть особенности российских условий их осуществления.

Общая нестабильность, проявляющаяся в невозможности сколько-нибудь достоверного прогнозирования динамики развития нескольких параллельных процессов - политического, экономического, финансового и т.д. (к тому же, слишком в большой степени зависимых друг от друга), ставит под вопрос саму правомерность и необходимость попыток объективной оценки проектов. В условиях, когда погрешность субъективных прогнозов многократно превышает точность выполняемых расчетов, большее внимание с неизбежностью будет уделено интуитивным и неформальным методам оценки. Подтверждением этому могут служить результаты исследования, выполненного экспертами газеты "Коммерсантъ": коммерческая состоятельность проекта фигурирует только в качестве одного из вспомогательных критериев, которыми руководствуются банки при принятии решения о предоставлении кредита, а почти в половине случаев кредиты выдаются на основании личного знакомства банкира и предпринимателя.

Тем не менее, как представляется, на стадии подготовки предложения о предоставлении кредита, при получении гарантий от других финансовых институтов, при страховании бизнеса, в случае оценки недвижимого имущества, а также при выработке стратегии развития предприятия использование специальных методов анализа состоятельности инвестиций все-таки является необходимым.

В этой связи первоочередной проблемой становится обеспечение объективности как при подготовке исходной информации, так и при интерпретации результатов, полученных при ее обработке.

Ниже приводится изложение четырех основных рекомендаций по использованию стандартных методов оценки проектов в условиях России.

1. Базовым (исходным) вариантом расчета всегда должен быть расчет в постоянных ценах.
Это жесткое требование основывается на признании одного очевидного факта: прогнозировать развитие макроэкономической ситуации в России не в состоянии ни один эксперт, сколь бы прозорливым он не был. Рабочих гипотез может быть выдвинуто множество и все они должны быть приняты во внимание и рассмотрены. Однако единственной общей исходной позицией для всех сценариев развития инфляционных процессов может и должно стать предположение о сохранении сложившегося соотношения цен на товарном рынке и достигнутого уровня процентных ставок на рынке капиталов.

Главное условие достоверности оценки инвестиционного проекта заключается в возможности проверки использованных исходных данных. Это условие может быть выполнено только если вся исходная информация, используемая в расчетах, имеется в действительности, то есть, цены на все элементы затрат могут быть взяты либо по фактически сложившемуся уровню, либо по ближайшим аналогам на рынке товаров и услуг. Имеющийся стандартизированный аппарат позволит в этом случае, если не измерить, то хотя бы сопоставить и проранжировать проекты, подготовленные специалистами, располагающими различными взглядами на текущую ситуацию и имеющие неодинаковый доступ к информации.

Все вышесказанное в связи с оценкой инфляционных процессов, относится и к тенденциям развития законодательной и нормативной базы в России. В первую очередь это должно проявиться в отказе от попыток предсказать точные даты проведения долгожданной переоценки основных фондов предприятий или введения механизмов индексирования амортизационных отчислений. Также надо признать труднопрогнозируемыми минимальный размер оплаты труда, ставки налога на добавленную стоимость и других налогов, ставку рефинансирования

ЦБ России. Наконец, существует "опасность" введения новых налогов или, наоборот, установления новых льгот по уже имеющимся налогам. Безусловно, перечисленные факторы могут оказывать значительное влияние на результаты расчетов - через величину налогов, амортизации и процентных выплат.

Расчет в постоянных ценах или, если выражаться корректнее, расчет в денежных единицах с постоянной покупательной способностью, при фиксированных ставках налогов и процента - тот самый "худой мир", который лучше "доброй ссоры", это компромисс, на который должны согласиться все, кто всерьез собирается заниматься оценкой инвестиций в России в сложившейся обстановке.

2. Исходя из необходимости выполнения расчетов в постоянных ценах, возникает проблема определения реальной стоимости капитала, измеряемой, как правило, размером банковской процентной ставки. Из теории следует, что последняя представляет собой разность между номинальной ставкой и темпом инфляции, отнесенную к индексу инфляции (см. формулу (20) в главе 4.5).

Прежде чем начинать считать, необходимо напомнить, что годовая банковская ставка, используемая в России, не отражает действительную ставку доходности кредитора. Это вызвано тем, что в подавляющем большинстве ссуды коммерческих банков выдаются на условиях ежемесячного начисления процентов и, следовательно, у банка появляется возможность использовать изымаемые проценты для увеличения своих кредитных ресурсов. Значит, ссуда, выданная банком, приносит последнему доход, исчисляемый методом сложных процентов. Так, если некий банк будет в течение года выдавать кредиты под 240 процентов годовых или под 20 процентов в месяц, в действительности он получит около 800 процентов дохода на первоначальный капитал (расчет выполняется по формуле (21), приведенной в той же главе).

Учитывая сказанное выше, можно отметить, что политика Центрального банка России, направленная на повышение базовой ставки, привела к тому, что стоимость кредитных ресурсов вплотную приблизилась к ежемесячным темпам инфляции (ставка рефинансирования в 210 процентов в год в пересчете на месяц составляет 17.5 процентов). Значит, можно надеяться, что период абсурдной, с точки зрения экономики, ситуации, когда реальная процентная ставка была отрицательной, близок к концу.

В сложившихся условиях можно рекомендовать использовать ставку ЦБ в качестве ставки сравнения или минимальной нормы окупаемости (cut-off rate) для выполнения расчетов чистой текущей стоимости проекта. Она же должна выступать и в качестве приближенного измерителя инфляции при расчете реальной процентной ставки по коммерческим кредитам. Указанное допущение снова относится к категории "консенсуса", так как иных, абсолютно объективных механизмов оценки темпа инфляции нет.

3. Расчеты в текущих оценках безусловно необходимы для анализа риска, связанного с осуществлением инвестиций. В данном контексте должна исследоваться устойчивость проекта к вероятным изменениям внешних факторов. Количество просчитываемых в процессе анализа сценариев может быть неограниченно большим. В том числе должны рассматриваться и возможные последствия изменения законодательного окружения. Все расчеты, тем не менее, должны выполняться на основе базового варианта, являясь, по сути, дополнением к нему.

4. Проекты, связанные с импортом оборудования (сырья) или экспортом продукции, а также финансируемые за счет валютных кредитов, могут обсчитываться в долларах. При этом, однако, следует иметь в виду, что доллар в России не является денежной единицей с неизменной покупательной способностью, более того - последняя практически непрерывно снижается, то есть, фактически, доллар также подвержен воздействию внутренней инфляции. Следовательно, наряду с расчетом в постоянных долларах при сложившейся структуре цен, дополнительно должны быть учтены и возможные различия в динамике внешних и внутренних цен.

Оценка коммерческой состоятельности инвестиционных проектов, выполненная с учетом четырех вышеприведенных рекомендаций, как представляется, обеспечит, в первую очередь, объективность результатов.

Вторым существенным моментом является гарантия сопоставимости проектов, подготовленных различными группами экспертов, что может быть особенно актуально для инвестиционных и финансовых институтов и организаций (в том числе государственных), имеющих дело с большим объемом работы по экспертизе поступающих или готовящихся предложений.

ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ РАЗДЕЛА 5 "ОСОБЕННОСТИ ОЦЕНКИ ПРОЕКТОВ В РОССИИ"

Три фактора, в наибольшей степени затрудняющих использование стандартных методов оценки коммерческой состоятельности проектов, реализуемых на территории России: общая нестабильность, отрицательная реальная процентная ставка и несовершенство действующего законодательства.

Главное условие, обеспечивающее объективность результатов анализа инвестиционных проектов - выполнение расчетов в постоянных ценах и использование действующих значений всех исходных параметров.

Расчеты в текущих ценах должны выполняться в рамках анализа риска проекта в качестве дополнения к базовому расчету в постоянных ценах.

В качестве единственного объективного измерителя стоимости капитала в сложившихся условиях должна выступать ставка рефинансирования Центрального банка России.

Исходной гипотезой о величине ежемесячного темпа инфляции при определении реальных процентных ставок должно быть значение ставки ЦБ РФ в пересчете на календарный месяц.

Использование доллара США в качестве денежной единицы с постоянной покупательной способностью оправданно только в случае проектов, напрямую связанных с импортно-экспортными операциями или валютными источниками финансирования.

1. Долан Э. Дж., Линдсей Д. Рынок: микроэкономическая модель. - Спб., 1992.

2. Пиндайк Р., Рубинфельд Д. Микроэкономика. - М.: "Экономика", "Дело", 1992.

3. Федоров Б. Г. Англо-русский толковый словарь валютно-кредитных
терминов. - М.: "Финансы и статистика", 1992.

4. Хайман Д. Н. Современная микроэкономика: анализ и применение. В 2-х т. - М.: "Финансы и статистика", 1992.

5. Хонко Я. Планирование и контроль капиталовложений. - М.: "Экономика", 1987.

6. Четыркин Е. М. Методы финансовых и коммерческих расчетов. - М.: "Дело", "BusinessРечь", 1992.

7. Энтони Р., Рис Дж. Учет: ситуации и примеры. - М.: "Финансы и статистика", 1993.

8. Guide to Practical Project Appraisal. Social Benefit-Cost Analysis in Developing Countries. - UNIDO, Vienna, 1986.

10. Manual for the Preparation of Industrial Feasibility Studies. - UNIDO, Vienna, 1986 (рус. пер.: "Пособие по подготовке промышленных технико-экономических исследований").

Система охраняемых территорий в США Изучение особо охраняемых природных территорий(ООПТ) США представляет особый интерес по многим причинам...

Живите по правилу: МАЛО ЛИ ЧТО НА СВЕТЕ СУЩЕСТВУЕТ? Я неслучайно подчеркиваю, что место в голове ограничено, а информации вокруг много, и что ваше право...

Что способствует осуществлению желаний? Стопроцентная, непоколебимая уверенность в своем...

Что делать, если нет взаимности? А теперь спустимся с небес на землю. Приземлились? Продолжаем разговор...

Не нашли то, что искали? Воспользуйтесь поиском гугл на сайте: