Сдам Сам

ПОЛЕЗНОЕ


КАТЕГОРИИ







Российская практика оценки бизнеса





Основными преградами на пути оценивания российского бизнеса становятся неудовлетворительное развитие фондового рынка и высокая неопределенность долгосрочного планирования. Многие крупные российские организации переходят на концепцию управления бизнесом, основанную на стоимостном подходе VBM (Value Based Management). Для того чтобы управление, ориентированное на стоимость, стало возможным, необходимо иметь в распоряжении эффективные методы оценки бизнеса.

В целях управления стоимостью наиболее информативными видами стоимости являются:

¾ рыночная стоимость чистых активов;

¾ капитализация бизнеса;

¾ оценки будущих денежных потоков.

Сопоставление указанных показателей стоимости обусловит принятие стратегических решений, таких как определение направлений инвестирования, выбор вариантов распоряжения собственностью (продажа, ликвидация, реорганизация), смена продуктового ряда, обоснование места организации на рынке, а также оперативных решений, связанных с мотивацией персонала и мероприятиями по увеличению прибыли.

Структурно можно представить систему VBM на верхнем уровне факторов стоимости так, как показано на рис. 26.2.

Рис. 26.2. Система VBM на верхнем уровне факторов стоимости

На рисунке представлены методы оценки бизнеса и управленческие потребности, которые могут быть удовлетворены на их основе. Величина стоимости дисконтированных денежных потоков (DCF) сама по себе не показательна, поэтому имеет смысл разложить ее на факторы, которые в наибольшей степени влияют на стоимость бизнеса. Комплексное использование предложенных методов оценки стоимости бизнеса позволит вывести статистику результатов деятельности за прошедшие периоды и создать базу для принятия управленческих решений, направленных на увеличение стоимости бизнеса для его акционеров. Бизнес-решения, основанные на предложенной системе оценки, будут укладываться в рамки классической теории стоимостного управления с учетом российской специфики.



Показатель рыночной стоимости чистых активов необходим для определения цены, по которой может быть продан бизнес как имущественный комплекс.

Для исследуемой организации расчет чистых активов приведен в табл. 26.3.

Стоимость чистых активов исследуемой организации возросла за период на 18 361 (тыс. руб.) (10,3%).

Таблица 26.3

Расчет чистых активов исследуемой организации
в балансовой оценке

Метод чистых активов, или метод скорректированной балансовой стоимости, как метод оценки организации соответствует Общепринятым принципам бухгалтерского учета (GAAP), рекомендован к использованию российскими государственными органами (приказ Министерства финансов Российской Федерации № 10н, Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг № 03-6/ПЗ от 29 января 2003 г. «Об утверждении порядка оценки стоимости чистых активов акционерных обществ») и широко используется в тех случаях, когда речь идет о сделках с государственной и муниципальной собственностью. В случае, если оценка, полученная при использовании других методов, окажется ниже стоимости чистых активов, есть смысл подумать о продаже бизнеса или его реорганизации. Для того чтобы определить рыночную стоимость чистых активов, необходимо не реже одного раза в год производить оценку основных средств организации собственными силами или силами независимых оценщиков.

Оценка стоимости бизнеса, полученная по методу капитализации прибыли, позволяет дать экспресс-оценку стоимости компании и показывает минимальную сумму, за которую в максимально короткие сроки может быть продан бизнес как действующая организация. Метод капитализации прибыли основывается на оценке бизнеса, связанной с учетом прибыли, которая может быть получена при инвестировании в оцениваемый объект по сравнению с такими же по объему инвестициями в другие сферы предпринимательской деятельности и с текущим процентом по банковскому депозиту.

Этот самый наглядный показатель, по сути, представляет собой объем прибыли, которая будет получена при существующих условиях за ожидаемый период окупаемости инвестиций:

КП = ЧП : Е, (26.4)

где КП ¾ капитализация прибыли;

Е ¾ ставка дисконтирования;

ЧП ¾ чистая прибыль после уплаты налогов за прошедший период.

Существует несколько способов определения ставки дисконтирования. Выбор способа ее расчета зависит от ряда условий, таких как наличие достоверной информации о доходности на различных рынках, понимания структуры капитала и т. д. Некоторые российские организации определяют требуемую ставку доходности (ставку дисконтирования) экспертным методом исходя из ожиданий собственников в отношении своего бизнеса. Такая ставка дисконтирования является фиксированной на определенном промежутке времени и действует для всех проектов и задач внутри организации.

Из теории инвестиционного анализа предполагается, что ставка дисконтированиядолжна включать минимально гарантированный уровень доходности, не зависящий от вида инвестиционных вложений, темп инфляции и коэффициент, учитывающий степень риска:

(1 + E) = (1 + R)(1 + I)(1 + β), (26.5)

где E ¾ ставка дисконтирования;

R ¾ минимально гарантированная реальная норма доходности;

I ¾ процент инфляции;

β ¾ рисковая поправка.

Безрисковая ставка дохода на капитал отражает гарантированный доход, который может быть получен от инвестиций с низким уровнем риска. В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям). Считается, что государство является самым надежным гарантом по своим обязательствам (вероятность его банкротства практически исключается).

Примем для исследуемой организации R = 9,5%, I = 12%, β = 3%.

Тогда: (1 + E) = (1 + 0,095) (1 + 0,12) (1 + 0,03) = 1,26;

Е = 26%.

Капитализация прибыли:

¾ на начало периода: КПНП = 18 195,9 : 0,26 = 69 984,23 (тыс. руб.);

¾ на конец периода: КПКП = 22 594 : 0,26 = 86 900 (тыс. руб.).

Если бы чистая прибыль на начало периода была вложена в бизнес, то эффект от вложения составил бы в начале периода 69 984,23 (тыс. руб.), а в конце периода ¾ 86 900 (тыс. руб.).

Под оценкой бизнеса как непрерывно функционирующей организации, приносящей доход, имеют в виду анализ величины свободного дисконтированного денежного потока (Discounted Cash Flow, DCF) который может быть аккумулирован бизнесом за определенный период времени, с учетом альтернативных возможностей. При помощи данного показателя можно оценить потенциал бизнеса, его преимущества перед конкурентами и максимальную цену, за которую может быть продан бизнес или его часть. Расчет дисконтированного денежного потока должен учитывать трудности долгосрочного планирования в российских условиях. Как правило, в России планируется деятельность на 1 год; на будущее прогнозируется определенный темп роста основных показателей:

DCF = CF0 + CF1 ´ k : (1 + Е) + Σ(CFi : (1 + Е)i), (26.6)

гдеCF0 ¾ денежный поток от собственного капитала на начало периода;

CF1 ¾ денежный поток от собственного капитала за текущий период;

СFi = CF1 ´ k ´ i;

T ¾ горизонт планирования (лет), i = 2, 3… T - 1;

k ¾ планируемый ежегодный темп роста бизнеса (если отсутствуют долгосрочные планы);

Е ¾ ставка дисконтирования.

Стоимость, рассчитанная по методу DCF, является доходной характеристикой бизнеса. Однако для управленческих целей этот метод не показывает источники создания стоимости. Из формулы (26.6) видно, что стоимость бизнеса зависит как от прошлой деятельности (CF0), так и от будущего роста компании (CFi). Определение стоимости в постпрогнозный период основано на предпосылке, что организация (бизнес) способна приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы организации стабилизируются и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы.

При расчете стоимости учитываются активы организации, которые участвуют в производстве и получении прибыли, т. е. в формировании денежного потока. Но у любой организации в каждый конкретный момент времени могут быть активы, не занятые непосредственно в производстве. Их стоимость не учитывается в денежном потоке, но это не значит, что они не имеют стоимости. В настоящее время у многих российских организаций есть в наличии такие нефункционирующие активы (в основном недвижимость, машины и оборудование), так как уровень утилизации производственных мощностей крайне низок. Многие такие активы имеют определенную стоимость, которая может быть реализована, например, при продаже.

Горизонт планирования выбирают исходя из технологического цикла или в зависимости от требований собственников к срокам окупаемости бизнеса. Для российских промышленных организаций корректно использовать горизонт планирования от 3 до 5 лет.

Рассмотрим пример расчета оценки бизнеса на основе свободного дисконтированного денежного потока для исследуемой организации (табл. 26.4) при планируемом ежегодном темпе роста бизнеса 15% и горизонте планирования 3 года.

Таблица 26.4

Расчет свободного дисконтированного денежного потока
для исследуемой организации при горизонте планирования 3 года

Из данных таблицы следует, что дисконтированный денежный поток нарастал от 458,33 (тыс. руб.) в текущем периоде до 916,49 (тыс. руб.) через 3 года.

Создание стоимости бизнеса в будущем зависит от размера инвестиций в развитие, но осуществление инвестиций еще не говорит о том, что они окажутся рентабельными. Существуют определенные риски, но сам факт инвестирования означает, что были найдены средства, приобретены либо созданы определенные материальные или нематериальные ценности и менеджмент организации осознает необходимость ее развития и заинтересован в ее расширении.

13.3. Оценка бизнеса на основе экономической добавленной стоимости (EVA)

Одним из наиболее известных и проверенных практикой западных компаний подходов к оценке бизнеса является метод, основанный на оценке экономической добавленной стоимости (Economical Value Added, EVA), которая показывает добавленную за период стоимость с учетом альтернативных издержек и объем инвестиций, направленных на расширение, которые добавят стоимость в будущем.

Из всех существующих показателей, предназначенных для оценки процесса создания стоимости организации, показатель EVA является самым известным и распространенным. Причина этого состоит в том, что EVA сочетает простоту и возможность определения стоимости компании, а также позволяет оценивать эффективность как организации в целом, так и отдельных подразделений.

Концепция EVA часто используется западными компаниями как более совершенный инструмент измерения эффективности деятельности подразделений, нежели чистая прибыль. Такой выбор объясняется тем, то EVA оценивает не только конечный результат, но и то, какой ценой он был получен (т. е. какой объем капитала и по какой цене использовался). Обозначенные пути повышения EVA реализуются в конкретных мероприятиях, проводимых организациями. В случае если показатель EVA выбран организацией в качестве критерия оценки эффективности своей деятельности, то задача состоит в том, чтобы повысить значение этого критерия. Такое повышение происходит как в рамках реорганизации, так и в рамках текущей управленческой деятельности (табл. 26.5).

Таблица 26.5

Оценка преобразований в организации по критерию роста EVA

Задача планирования прибыли, а вместе с ней планирования структуры и цены капитала является первоочередной задачей менеджмента организации. Так, например, чем более профессиональным является руководство организации, тем, при прочих равных условиях, выше значения показателя EVA и точность планирования. Именно этим объясняется тот факт, что в крупных западных компаниях значения EVA выступают основой для премий менеджеров, которые становятся более заинтересованными в росте прибыльности организации и росте EVA. В этой связи EVA выступает основой мотивации.

Управление стоимостью организации необходимо как акционерам и инвесторам, так и топ-менеджерам. Именно эта цель ¾ рост стоимости организации является общей для всех участников деятельности организации и совпадает с их разносторонними интересами. Выбирая алгоритм анализа принимаемых решений по управлению капиталом, оценивая эффективность деятельности компании и инвестиционных проектов, налаживая общение с собственниками капитала, менеджеры фактически выбирают между двумя существующими моделями финансового анализа: учетной (или бухгалтерской) и финансовой (или стоимостной).

Для полной оценки эффективности деятельности организации и для ответа на два главных вопроса собственника: сколько реально стоит его капитал, и какой он приносит доход ¾ общепринятых показателей не достаточно. Бухгалтерская прибыль и основанные на ней показатели деятельности фирмы имеют еще ряд существенных недостатков. Такие показатели не могут использоваться для постановки целей деятельности фирмы.Показатель «чистая прибыль» для собственника носит больше виртуальный, чем реальный характер. Наличие прибыли ¾ это еще не гарантия наличия средств на расчетных счетах, и обычно даже прибыльные организации испытывают нехватку денежных средств.

Бухгалтерские показатели не учитывают рыночные риски (возможность срыва поставок, падение объема сбыта или цен на рынке), организационные риски (риски признания некомпетентности менеджмента, неэффективной организационной структуры), финансовые риски (риски снижения платежеспособности, ликвидности, рентабельности компании). Кроме того, бухгалтерские показатели ориентированы на прошлое (отчетность за предыдущий период), в то время как собственнику важно представлять будущее и прогнозировать его. Бухгалтерские показатели не учитывают также изменение стоимости денег во времени (дисконтирование), инфляцию, различные качественные параметры эффективности деятельности компании.

Кроме того, бухгалтерская отчетность не отражает полную стоимость современной компании. Отражаемые в учете активы не учитывают целого ряда ресурсов, которые используются фирмой и приносят доход. К таким ресурсам относятся: вложения в НИОКР (научно-исследовательские и опытно-конструкторские работы), в обучение персонала, инвестиции в создание и продвижение торговой марки, в реорганизацию бизнеса. Все эти ресурсы относятся к элементам капитала, но не признаются активами в соответствии со стандартами учета и не участвуют в расчете бухгалтерской прибыли. С точки зрения стратегического анализа и стратегического управления такие ресурсы важно учитывать при определении размера используемого капитала.

Концепция EVA предлагает учитывать такие ресурсы («эквиваленты собственного капитала») в составе капитала организации, и это предполагается делать с помощью специальных корректировок капитала организации. Использование «эквивалентов собственного капитала» позволяет показателю EVA учитывать полную стоимость организации. Прибыль компании должна соответствовать активам, которыми она генерируется, следовательно, помимо корректировок капитала предусматриваются соответствующие коррекции, учитывающие изменения в прибыли компании, вызванные «неучтенным» капиталом за рассматриваемый период. В результате проводимых коррекций (капитала и прибыли фирмы) показатель доходности инвестированного капитала (ROCЕ) в концепции EVA существенно отличается от одноименного бухгалтерского показателя.

Однако основная цель при внедрении концепции экономической добавленной стоимости должна заключаться не в наиболее точном расчете этого показателя, а в построении более эффективной системы управления организацией, стимулирующей менеджеров увеличивать стоимость бизнеса. Именно в этом заключается потенциал концепции для финансового управления. Сущность EVA проявляется в том, что этот показатель отражает прибавление стоимости к рыночной стоимости организации и оценку эффективности деятельности организации через определение того, как эта организация оценивается рынком.

В соответствии с формулой (26.7) рыночная стоимость организации может превышать или быть меньше балансовой стоимости чистых активов в зависимости от будущих прибылей организации:

Рассмотрим следующие три варианта взаимоотношений значения показателя EVA с поведением собственников:

1) EVA = 0, т. е. рыночная стоимость организации равна балансовой стоимости чистых активов. В этом случае рыночный выигрыш собственника при вложении в данную организацию равен нулю, поэтому он равно выигрывает, продолжая операции в данной организации или вкладывая средства в банковские депозиты;

2) EVA > 0 означает прирост рыночной стоимости организации над балансовой стоимостью чистых активов, что стимулирует собственников к дальнейшему вложению средств в организацию;

3) EVA < 0 ведет к уменьшению рыночной стоимости организации. В этом случае собственники теряют вложенный в организацию капитал за счет потери альтернативной доходности.

Из зависимости между рыночной стоимостью организации и значениями EVA вытекает то, что организация должна планировать будущие значения EVA для направления действий собственников по инвестированию своих средств. Ожидание будущих значений EVA оказывает существенное влияние на рост цены акций организации. В случае если ожидания противоречивы, будет колебаться цена акций и в краткосрочном плане невозможно будет провести четкую зависимость между значениями EVA и ценой акций организации.

Основная идея и экономический смысл показателя EVA заключается в том, что капитал организации должен работать с такой эффективностью, чтобы обеспечить норму доходности, требуемую инвестором, акционером или другим собственником на вложенный капитал. Норма доходности инвестора ¾ установленная инвестором (акционером, собственником) барьерная ставка дохода, требуемая на вложенный капитал с учетом соответствующего инвестиционного риска компании. Именно такую ставку доходности смог бы заработать инвестор, если бы он использовал предоставленный капитал в альтернативных областях бизнеса, но с тем же уровнем риска.

Для расчета экономической добавленной стоимости (EVA) бухгалтерский показатель «чистая прибыль» должен быть скорректирован на величину так называемых эквивалентов собственного капитала и поправки к бухгалтерским показателям с точки зрения их рыночной оценки:

EVA = NOPAT - Capital = NOPAT - WACC ´ CE, (26.8)

где NOPAT (Net Operationg Profit After Tax) ¾ чистая прибыль, полученная после уплаты налога на прибыль и за вычетом суммы процентов, уплаченных за пользование заемным капиталом, т. е. это чистая прибыль по данным финансовой отчетности (по Отчету о прибылях и убытках) с учетом необходимых корректировок;

Capital (Cost Of Capital) ¾ стоимость капитала организации;

WACC (Weight Average Cost Of Capital) ¾ средневзвешенная стоимость капитала (измеряется в относительных величинах ¾ в %), это стоимость совокупного капитала (собственного и заемного);

CE (Capital Employed) ¾ инвестированный капитал, который представляет собой капитал, определяемый с учетом стоимости ресурсов, не включенных в баланс, рассчитывается путем коррекции данных финансовой отчетности на величину «эквивалентов капитала владельцев».

Средневзвешенная стоимость капитала (WACC) является показателем, характеризующим стоимость капитала, также как ставка банковского процента характеризует стоимость привлечения кредита. Отличие WACC от банковской ставки заключается в том, что этот показатель не подразумевает равномерных выплат, вместо этого требуется, чтобы суммарный приведенный доход инвестора был таким же, какой обеспечила бы равномерная выплата процентов по ставке, равной WACC.

Стоимость инвестированного капитала (CE) рассчитывается по формуле

CE = TA - NP, (26.9)

где TA (Total Assets) ¾ совокупные активы (по балансу);

NP (Non Percent Liabilities) ¾ беспроцентные текущие обязательства (по балансу), т. е. кредиторская задолженность поставщикам, бюджету, полученные авансы, прочая кредиторская задолженность.

Средневзвешенная стоимость капитала (WACC) определяется следующим образом:

WACC = Ks ´ Ws + Kd ´ Wd ´ (1 - T), (26.10)

где Ks ¾ стоимость собственного капитала, %;

Ws ¾ доля собственного капитала, % (по балансу);

Kd ¾ стоимость заемного капитала, %;

Wd ¾ доля заемного капитала, % (по балансу);

T ¾ ставка налога на прибыль, %.

Стоимость собственного капитала (Ks) может быть рассчитана по формуле

Ks = R + b ´ (Rm - R) + x + y + f, (26.11)

где R ¾ безрисковая ставка доходности (например, ставка по депозитам российских банков высшей категории надежности), %;

Rm ¾ средняя доходность акций на фондовом рынке, %;

b ¾ коэффициент «бета», измеряющий уровень рисков и вносящий соответствующие коррективы и поправки;

x ¾ премия за риски, связанные с недостаточной платежеспособностью, %;

y ¾ премия за риски закрытой компании, связанные с недоступностью информации о финансовом состоянии и решениях менеджмента, %;

f ¾ премия за страновой риск, %.

Причинами странового риска могут быть политические и социальные конфликты, возможность пересмотра результатов приватизации и экспроприация собственности, ограничения на распоряжение собственностью и на вывоз капитала, дефолт по государственным заимствованиям, нестабильность денежной единицы и возможность высокой инфляции.

Стоимость заемного капитала (Kd):

Kd = r ´ (1 - T), (26.12)

где r ¾ годовая процентная ставка за пользование заемным капиталом;

Т ¾ ставка налога на прибыль.

Из формулы экономической добавленной стоимости можно вывести относительный показатель «Доходность инвестированного капитала» (Return on Capital Employed, ROCE). Экономический смысл данного показателя заключается в том, что экономическая добавленная стоимость (EVA) возникает в организации в том случае, если за данный период времени удалось создать доходность инвестированного капитала (ROCE) выше, чем норма доходности инвестора (WACC). Инвесторы (собственники, акционеры) не будут считать себя удовлетворенными, если доходность их капитала, созданная организацией, не достигла установленной ими барьерной ставки доходности.

Этот принцип формирования стоимости организации выражается в следующем представлении показателя экономической добавленной стоимости (EVA):

EVA = Spread ´ CE = (ROCE - WACC) ´ CE, (26.13)

где Spread ¾ спрэд доходности (разница) между доходностью инвестированного капитала и средневзвешенной стоимостью капитала. Спрэд представляет собой экономическую добавленную стоимость в относительном выражении (%);

CE ¾ инвестированный капитал;

ROCE ¾ доходность инвестированного капитала.

ROCE = NOPAT : CE. (26.14)

Если Spread положительный, то компанией заработана доходность, превышающая доходность, требуемую инвесторами. В этом случае доходность капитала, вложенного в компанию, выше альтернативной доходности для инвестора, ведь все альтернативы оценены и учтены в показателе средневзвешенных затрат на капитал (WACC). Следовательно, конечный результат ¾ возникновение экономической добавленной стоимости означает прирост стоимости капитала за данный период.

Проведем оценку бизнеса на основе экономической добавленной стоимости (EVA) на примере исследуемой организации. Общие исходные данные для проведения расчета EVA ¾ Бухгалтерский баланс и Отчет о прибылях и убытках за предыдущий и текущий периоды (табл. 26.6-26.8).

Таблица 26.6









Что делать, если нет взаимности? А теперь спустимся с небес на землю. Приземлились? Продолжаем разговор...

ЧТО ПРОИСХОДИТ ВО ВЗРОСЛОЙ ЖИЗНИ? Если вы все еще «неправильно» связаны с матерью, вы избегаете отделения и независимого взрослого существования...

ЧТО ПРОИСХОДИТ, КОГДА МЫ ССОРИМСЯ Не понимая различий, существующих между мужчинами и женщинами, очень легко довести дело до ссоры...

Что вызывает тренды на фондовых и товарных рынках Объяснение теории грузового поезда Первые 17 лет моих рыночных исследований сводились к попыткам вычис­лить, когда этот...





Не нашли то, что искали? Воспользуйтесь поиском гугл на сайте:


©2015- 2021 zdamsam.ru Размещенные материалы защищены законодательством РФ.