Выбор инновационного проекта для реализации

Сравнение вариантов инвестиционных решений может проводиться как среди различных проектов, так и среди различных сценариев реализации одного и того же проекта (например, отличающимися друг от друга только схемами финансирования). При выборе наиболее эффективного проекта прежде всего необходимо оценивать:

■ реализуемость проекта (вариантов) путем его проверки на соответствие техническим, экономическим, экологическим, социальны и иным ограничениям;

■ абсолютную эффективность проекта, т.е. превышение оценки совокупного результата над оценкой совокупных затрат;

■сравнительную эффективность проекта по отношению к другим проектам, а также с ситуацией, вовсе не предусматривающей реализацию проекта.

Основным показателем, характеризующим абсолютную и сравнительную эффективность инвестиционного проекта, является значение; ожидаемого чистого дисконтированного дохода (NPV). При наличии нескольких альтернативных проектов наиболее эффективным из них с точки зрения некоторого участника проекта, считается тот, который обеспечивает для этого участника максимальное значение ожидаемого; NPV, и это значение – неотрицательно. При этом для всех сравниваемых проектов нулевой год, относительно которого дисконтируются потоки, должен быть одним и тем же.

При одновременном рассмотрении нескольких проектов целесообразно учитывать отношения между ними: 1

■ независимые, если принятие или отказ от одного из них никаким образом не отражается на целесообразности принятия других;

■ взаимоисключающие, если принятие одного из них делает нецелесообразным осуществление остальных;

■ взаимодополняющие, если проекты по каким-либо причинам необходимо принимать или отклонять одновременно;

■ взаимовлияющие, если при совместной реализации проектов возникают дополнительные позитивные или негативные эффекты, не проявляющиеся при реализации каждого из проектов в отдельности (например, строительство каскадных ГЭС на одной реке).

В случае если проекты взаимодополняющие, то их нужно оценивать как один проект, а если взаимовлияющие, то необходимо выбирать наиболее эффективный вариант их сочетания.

Как показали результаты многочисленных обследований практики принятия решений в области инвестиционной политики в условиях рынка, наиболее распространены критерии NPV и IRR. Однако возможны ситуации, когда эти критерии противоречат друг другу, например, при оценке альтернативных проектов.

Что касается показателя IRR, то он имеет ряд особенностей, причем некоторые из них осложняют применение этого критерия в анализе, а иногда делают это невозможным. Напротив, другие особенности критерия IRR дают основание сделать вывод о целесообразности его использования совместно с критерием NPV. Коротко охарактеризуем их.

1. В сравнительном анализе альтернативных проектов критерий IRR можно использовать достаточно условно. Так, если расчет критерия IRR для двух проектов показал, что его значение для проекта А больше, чем для проекта В, то чаще всего проект А в определенном смысле может рассматриваться как более предпочтительный, поскольку допускает большую гибкость в варьировании источниками финансирования инвестиций, цена которых может существенно различаться. Однако такое предпочтение носит весьма условный характер. Поскольку IRR является относительным показателем, на его основе невозможно сделать правильные выводы об альтернативных проектах с позиции их возможного вклада в увеличение капитала коммерческой организации; этот недостаток особенно выпукло проявляется, если проекты существенно различаются по величине денежных потоков.

Проанализируем два альтернативных проекта, если цена капитала компании составляет 10%. Исходные данные и результаты расчетов приведены в таблице.

Анализ проектов с различающимися по величине денежными потоками

На первый взгляд, первый проект является более предпочтительным, поскольку его IRR значительно превосходит IRR второго проекта, однако, если коммерческая организация имеет возможность профинансировать проект В, его безусловно следует предпочесть, поскольку вклад этого проекта в увеличение капитала компании на порядок превосходит вклад проекта А.

2. В предыдущем примере возникло определенное противоречие между критериями NPV и IRR. При этом в отношении обоих критериев применялось одинаковое правило: чем больше, тем лучше. Ниже будет показано на примерах, что в отношении IRR это правило не всегда корректно. Кроме того, при анализе многих инвестиционных проектов стандартного типа относительно большее значение IRR имеет специфическое значение.

Дело в том, что в основе анализа инвестиционных проектов заложены прогнозные оценки, которые по своей природе всегда стохастичны и потому выводы, основанные на таких оценках, связаны с определенным риском. Например, если были допущены ошибки в прогнозах и оценки значений денежного потока оказались завышены, что совершенно не исключено особенно в отношении последних лет реализации проекта, в какой степени это может повлиять на решение о приемлемости проекта? Точно такой же вопрос возникает и по поводу применения того или иного значения коэффициента дисконтирования.

Основной недостаток критерия NPV в том, что это абсолютный показатель, а потому он не может дать информации о так называемом "резерве безопасности проекта". Имеется в виду следующее: если допущена ошибка в прогнозе денежного потока или коэффициента дисконтирования, насколько велика опасность того, что проект, который ранее рассматривался как прибыльный, окажется убыточным?

Информацию о резерве безопасности проекта дают критерии IRR и PI. Так, при прочих равных условиях, чем больше IRR по сравнению с ценой капитала проекта, тем больше резерв безопасности. Что касается критерия PI, то правило здесь таково: чем больше значение PI превосходит единицу, тем больше резерв безопасности. Иными словами, с позиции риска можно сравнивать два проекта по критериям IRR и Р/, но нельзя по критерию NPV. Рассмотрим следующую ситуацию.

Проект С имеет прогнозные значения денежного потока (млн долл.): -100, 20, 25, 40, 70. Требуется проанализировать целесообразность включения его в инвестиционный портфель при условии, что цена капитала 15%.

Расчеты показывают, что проект приемлем, поскольку при г = 15% NPV_C = 2,6 млн долл. Хотя проект обеспечивает достаточно высокий прирост капитала компании (по крайней мере в абсолютном выражении), ситуация не так проста, как это представляется на первый взгляд. Действительно, поскольку значение внутренней нормы прибыли проекта IRRc = 16,0%, т.е. очень близко к прогнозируемой цене капитала, очевидно, что проект С является весьма рисковым. Если предположить, что в оценке прогнозируемой цены источника допущена ошибка и реальное ее значение может возрасти до 17%, мнение о проекте С кардинальным образом меняется - его нельзя принять, так как его чистый приведенный эффект становится отрицательным: NPV_C = -2,3 млн долл.

Данный пример показывает, что безусловная ориентация на критерий NPV не всегда оправданна. Высокое значение NPV само по себе не должно служить единственным и решающим аргументом при принятии решений инвестиционного характера, поскольку, во-первых, оно определяется масштабом проекта и, во-вторых, может быть сопряжено с достаточно высоким риском. Итак, высокое значение NPV не обязательно свидетельствует о целесообразности принятия проекта, поскольку не ясна степень риска, присущая этому значению NPV; напротив, высокое значение IRR во многих случаях указывает на наличие определенного резерва безопасности в отношении данного проекта.

3. Поскольку зависимость NPV от ставки дисконтирования r нелинейна, значение NPV может существенно зависеть от г, причем степень этой зависимости различна и определяется динамикой элементов денежного потока.

Рассмотрим два независимых проекта (млн руб.):

Требуется ранжировать их по степени приоритетности при условии, что планируемая цена источника финансирования весьма неопределенна и, предположительно, может варьировать в интервале от 5% до 20%. В нижеследующей таблице приведены результаты расчетов для различных возможных ситуаций.

Из приведенных расчетов видно, что проекты А и В не одинаковым образом реагируют на изменение значения коэффициента дисконтирования. Действительно, при переходе от 10 к 15% NPV проекта В снижается на 98%, тогда как NPV проекта А снижается на 52,6%. Достаточно понятна и причина такой неодинаковости. Проект А имеет убывающий денежный поток, а проект В - нарастающий. Поскольку интенсивность возмещения инвестиции в проекте А существенно выше, чем в проекте В; он в меньшей степени реагирует на негативное увеличение значения коэффициента дисконтирования. Что касается проектов типа В, то они являются более рисковыми, о чем, кстати, можно судить и по значению IRR, и именно в отношении подобных проектов оценки должны выполняться в режиме имитационного анализа, подразумевающего в том числе и учет поправки на риск.

4. Для проектов классического характера критерий IRR показывает лишь максимальный уровень затрат, который может быть ассоциирован с оцениваемым проектом. В частности, если цена инвестиций в оба альтернативных проекта меньше, чем значения IRR для них, выбор может быть сделан лишь с помощью дополнительных критериев. Более того, критерий IRR не позволяет различать ситуации, когда цена капитала меняется. Рассмотрим соответствующий пример.

В таблице приведены исходные данные по двум альтернативным проектам. Требуется выбрать один из них при условии, что цена капитала, предназначенного для инвестирования проекта а) 8%; б) 15%.

Исходные данные для анализа альтернативных проектов

Если исходить из критерия IRR, то оба проекта и в ситуации (а), и в ситуации (б) являются приемлемыми и равноправными. Сделать выбор невозможно. Однако насколько безупречен такой вывод? Построим графики функции NPV =. f(r) для обоих проектов.

Точка пересечения двух графиков (r = 9,82%), показывающая значение коэффициента дисконтирования, при котором оба проекта имеют одинаковый NPV, называется точкой Фишера. Она примечательна тем, что служит пограничной точкой, разделяющей ситуации, которые "улавливаются" критерием NPV и не "улавливаются" критерием IRR.

В примере критерий IRR не только не может расставить приоритеты между проектами, но и не показывает различия между ситуациями (а) и (б). Напротив, критерий NPV позволяет расставить приоритеты в любой ситуации. Более того, он показывает, что ситуации (а) и (б) принципиально различаются между собой. А именно, в случае (а) следует предпочесть проект А, поскольку он имеет больший NPV; в случае (б) следует отдать предпочтение проекту Б. Отметим, что точка Фишера для потоков А и В может быть найдена как IRR приростного потока (А - В) или, что то же самое, (В - А).

5. Одним из существенных недостатков критерия IRR является то, что в отличие от критерия NPV он не обладает свойством аддитивности, т.е. для двух инвестиционных проектов Аи В, которые могут быть осуществлены одновременно:

Проанализируем целесообразность инвестирования в проекты А, В, С при условии, что проекты В и С являются взаимоисключающими, а проект А- независимым. Цена источника инвестирования составляет 10%.

Исходя из условия примера, необходимо проанализировать несколько сценариев:

а) целесообразность принятия каждого из проектов в отдельности (А, В, или G);

б) целесообразность принятия комбинации проектов (А + В) и (А + С).

Из приведенных расчетов видно, что все три исходных проекта являются приемлемыми, поэтому необходимо проанализировать возможные их комбинации. По критерию IRR относительно лучшей является комбинация проектов А и С, однако такой вывод не вполне корректен, поскольку резерв безопасности в обоих случаях весьма высок, но другая комбинация дает большее возможное увеличение капитала компании. Кроме того, видно, что свойством аддитивности обладает лишь критерий NPV.

6. В принципе не исключена ситуация, когда критерий IRR не с чем сравнивать. Это может быть в том случае, если нет основания использовать в анализе постоянную цену капитала. Если источник финансирования - банковская ссуда с фиксированной процентной ставкой, цена капитала не меняется, однако чаще всего проект финансируется из различных источников, поэтому для оценки используется средневзвешенная цена капитала фирмы, значение которой может варьировать в зависимости, в частности, от общеэкономической ситуации, текущих прибылей и т.п.

7. Критерий IRR, совершенно непригоден для анализа неординарных инвестиционных потоков (название условное)..В этом случае возникает как множественность значений IRR, так и неочевидность экономической интерпретации возникающих соотношений, между показателем IRR и ценой капитала. Возможны также ситуации, когда положительного значения IRR попросту не существует.

Живите по правилу: МАЛО ЛИ ЧТО НА СВЕТЕ СУЩЕСТВУЕТ? Я неслучайно подчеркиваю, что место в голове ограничено, а информации вокруг много, и что ваше право...

ЧТО ПРОИСХОДИТ, КОГДА МЫ ССОРИМСЯ Не понимая различий, существующих между мужчинами и женщинами, очень легко довести дело до ссоры...

ЧТО ТАКОЕ УВЕРЕННОЕ ПОВЕДЕНИЕ В МЕЖЛИЧНОСТНЫХ ОТНОШЕНИЯХ? Исторически существует три основных модели различий, существующих между...

ЧТО И КАК ПИСАЛИ О МОДЕ В ЖУРНАЛАХ НАЧАЛА XX ВЕКА Первый номер журнала «Аполлон» за 1909 г. начинался, по сути, с программного заявления редакции журнала...

Не нашли то, что искали? Воспользуйтесь поиском гугл на сайте: