Методы оценки и управления стоимостью компании, основанные на концепции экономической прибыли

• Концепция управления стоимостью

• Экономическая добавленная стоимость

• Акционерная добавленная стоимость

Интеграция России в мировую экономику предопределяет совершен­ствование базовых экономических концепций и обусловливает необхо­димость постоянного обновления экономических знаний. В данных усло­виях менеджеры новой формации сталкиваются с острой потребностью получения экономического инструментария, позволяющего наращивать конкурентоспособность и инвестиционную привлекательность бизнеса, т.е. совокупность способов и методов, дающих возможность наиболее эффективно управлять стоимостью бизнеса.

Все большую актуальность приобретает развитие концепции эконо­мической прибыли, базирующейся на классической предпосылке о необ­ходимости покрытия компанией своих затрат. При этом в составе затрат учитываются затраты, связанные с привлечением капитала.

Одним из основоположников концепции экономической прибыли мож­но считать Альфреда Маршалла, который отмечал: «...то, что остается от его (собственника или управляющего) прибылей после вычета про­цента на капитал по текущей ставке, можно назвать его предпринима­тельской или управленческой прибылью»^[23]. Высказывание А. Маршалла является доказательством того, что понятие прибыли, называемой «ос­таточный доход» или экономическая прибыль, радикально отличается от сегодняшнего понятия дохода в бухгалтерском учете, измеряемого как чистый доход.

Дальнейшим развитием концепции послужили учение о возможных издержках и четкая фиксация разрыва между бухгалтерской и экономи­ческой (предпринимательской или управленческой) прибылями.

Ключевое отличие между бухгалтерской прибылью и экономической прибылью содержится в классическом экономическом утверждении, что
компания не является по-настоящему прибыльной до тех пор, пока ее до­ходы не только будут покрывать производственные и операционные рас­ходы, но будут достаточны для того, чтобы обеспечить их владельцев нормальной отдачей на инвестированный капитал. По сути, это и есть экономическая прибыль.

Большой вклад в развитие теории экономической прибыли внесли Ирвинг Фишер в 30-х гг. XX в. и Нобелевские лауреаты Франко Мо- дильяне и Мертон Миллер в конце 50-х — начале 60-х гг. В частности, И. Фишер исследовал связь между чистой текущей стоимостью компа­нии и дисконтированным потоком ожидаемых денежных доходов. Ф. Мо- дильяне и М. Миллер затем показали, что инвестиционные решения ком­пании с положительной чистой текущей стоимостью являются основным, решающим фактором роста стоимости компании и стоимости ее акций.

В течение последних ста лет концепция экономической прибыли стано­вится все более популярной. Причины популярности раскрываются Пите­ром Друкером, который отмечает, что до тех пор, пока бизнес не принесет прибыль, превосходящую стоимость капитала, он убыточен. Вместе с тем бизнес платит налоги словно он имел подлинную прибыль. Предприятие на самом деле возвращает в экономику меньше, чем получило от нее в виде ресурсов^[24], т.е. без учета издержек, связанных с привлечением капита­ла, компания может не создавать стоимость, а разрушать ее.

В современных условиях концепция экономической прибыли служит фундаментом для разработки новых моделей и методов оценки, широко используемых при управлении стоимостью компании.

□ 6.1. Концепция управления стоимостью. Факторы и показатели стоимости

Содержание концепции управления стоимостью компании заключа­ется в том, что управление должно быть нацелено на обеспечение роста рыночной стоимости компании и ее акций.

Значимость данного вопроса велика, поэтому широко отражается в научных и практических исследованиях.

Большой вклад в популяризацию стоимостного подхода к управле­нию внесли специалисты компании «McKinsey». Книга партнеров ком­пании Тома Коупленда (Tom Copeland), Тима Коллера (Tim Koller) и Джека Мурина (Jack Murrin) «Стоимость компаний: оценка и управление» («Valuation: Measuring and Managing The Value of Companies») стала бест­селлером деловой литературы во многих странах мира, в том числе в России.

Можно отметить развитие ряда школ, представленных разными кон­салтинговыми компаниями, пропагандирующими свои системы управ­ления стоимостью: «Stern Stewart & Co», «Marakon Associates», «McKinsey & Co», «Price Waterhouse Coopers», «L.E.K. Consulting», «HOLT Value Associates» и др. Обороты данных компаний измеряются сотнями миллионов долларов, а число клиентов — многими тысячами по всему миру. Огромные средства тратятся на исследования проблем уп­равления стоимостью.

В настоящее время концепция управления стоимостью принята спе­циалистами по экономике в качестве базовой парадигмы развития биз­неса. Согласно концепции целесообразно отказаться от неэффективных бухгалтерских критериев оценки успешности функционирования компа­нии и принять в качестве основы критерий, наиболее простой и понятный для акционеров и инвесторов, — добавленная стоимость.

Концепция управления стоимости базируется на следующих принципах:

• наиболее приемлемый показатель, позволяющий адекватно оценить де­ятельность компании, — поток денежных средств, генерируемый компанией;

• новые капитальные вложения компании должны осуществляться только при условии, что они создают новую стоимость. При этом созда­ют стоимость новые инвестиции только тогда, когда рентабельность вло­жений выше затрат на привлечение капитала;

• в изменяющихся условиях окружающей экономической среды соче­тание активов компании (ее инвестиционный портфель) также должно ме­няться с целью обеспечения максимального роста стоимости компании.

Отказ от традиционных бухгалтерских показателей в концепции сто­имости объясняется просто: бухгалтерская отчетность не всегда объектив­но выражает текущее финансовое состояние компании и ее финансовые результаты. Постоянно усложняющаяся методология бухгалтерского уче­та позволяет руководству существенно исказить сведения о финансовых результатах их компаний. Череда бухгалтерских скандалов, произошед­ших в США (например, ситуация с компаниями «ENRON», «WORLDCOM»), яркое тому подтверждение. Российская система бухгалтерского учета пред­ставляет заинтересованным искаженную информацию.

При оценке стоимости бизнеса (компании) необходима полная инфор­мация. В стоимости учитываются долгосрочные перспективы деятельно­сти компании, так как в основе концепции управления стоимостью — прогнозирование денежных потоков, которые в будущем принесут акти­вы компании. В отличие от других показателей стоимость — всегда дол­госрочный показатель. Постановка во главу угла краткосрочных пока­зателей (прибыль на акцию, рентабельность собственного капитала) мо­жет привести к практике «выжимания соков» из компании и ее финансовой несостоятельности в будущем.

Концепция управления стоимостью позволяет объяснить причины пере­лива капитала из одной компании, отрасли, страны в другую. Капитал — самовозрастающая категория, поэтому его стоимость должна постоянно увеличиваться. Если стоимость капитала не возрастает, то его собственни­ки принимают решение о новой сфере его приложения, в которой эта сто­имость будет создаваться.

Руководство фирмы должно понимать, что она находится в постоян­ной конкурентной борьбе с другими компаниями за капитал инвесторов и, если фирма не может обеспечивать приемлемого для инвесторов роста стоимости капитала, лишается этого ресурса, этого фактора производ­ства, без которого невозможно ее дальнейшее функционирование. Пост­роение системы управления стоимостью начинается с базового уровня и захватывает управленческую и финансовую системы, сложившиеся в компании.

При переходе к концепции управления стоимостью необходимо вы­явление факторов роста стоимости компании, воздействуя на которые, менеджеры могли бы существенно повысить стоимость.

Факторы стоимости можно разделить на две группы: внешние (не под­лежащие воздействию со стороны менеджмента компании) и внутренние (подвластные менеджменту). Невозможность воздействия на внешние факторы (например, законодательные ограничения, изменение налогового законодательства, инфляционные риски и т.д.) не означает, что менедже­ры не могут предвидеть их изменение и минимизировать негативные по­следствия либо максимизировать выгоды. Задача менеджмента состоит в том, чтобы «защитить» стоимость своей компании от колебания вне­шних факторов как можно в большей степени. Система внутренних фак­торов стоимости представляет собой совокупность показателей деятель­ности компании и отдельных ее единиц.

Показатели детализируются для каждого уровня управления, при этом каждое подразделение отвечает за те факторы стоимости, на которые оно может воздействовать. Система показателей, характеризующих эф­фективность компании в рамках концепции управления стоимостью, по­стоянно обновляется.

Значительный вклад в развитие данной концепции был внесен также Беннетом Стюартом (G. Bennett Stewart) — разработчиком показателя экономической добавленной стоимости (EVA) и Альфрэдом Раппапор- том (Alfred Rappaport) — разработчиком показателя акционерной до­бавленной стоимости (SVA).

Показатель EVA является результатом исследований, отраженных в монографии Б. Стюарта «The quest for value: a guide for senior managers», опубликованной издательством «Harper Business» в 1990 г. Данный труд представляет собой результат деятельности консалтинговой компании «Stern Stewart & Co», основанной Б. Стюартом в 80-х гг. XX в. и имеющей зарегистрированную торговую марку EVA (Economic Value

Added). Показатель SVA, в свою очередь, подробно освещен в книге А. Раппапорта «Creating Shareholder value: a guide for managers and investors». Книга является результатом деятельности консалтинговой компании «L.E.K. Consulting», основанной А. Раппапортом в 80-х гг. и имеющей зарегистрированную торговую марку SVA (Shareholder Value Added).

□ 6.2. Сущность и применение показателя экономической добавленной стоимости (EVA)

Из всех существующих показателей, используемых в рамках концеп­ции управления стоимостью компании, показатель экономической добав­ленной стоимости наиболее известен и распространен.

Автор концепции Б. Стюарт определяет показатель экономической до­бавленной стоимости как разность между чистой операционной прибы­лью после налогообложения и затратами на привлечение капитала. EVA позволяет оценить реальную экономическую прибыль при требуемой ставке доходности, которую акционеры и кредиторы смогли бы получить, вло­жив свои средства в ценные бумаги с таким же уровнем риска.

Существуют два основных способа расчета показателя EVA^[25]:

Чистая операционная прибыль после налообложения (NOPAT)

Средневзве шенная

стоимость капитала (WACC)

Инвестиров анный капитал (CAPITAL employed)

или

Инвестированный капитал

Пример 1. Надо рассчитать показатель EVA. Предположим, что ин­вестиции в производство и продажу хот-догов в уличных киосках со­ставляют 1000 долл. Норма возврата капитала равна 5%, при этом инве­стиции с аналогичным уровнем риска могут принести доходность в 15%.

В данном случае

EVA = (5% - 15%) • 1000 долл. = - 100 долл.

Из примера видно, что бухгалтерская прибыль составит 50 долл. (5% • 1000 долл.), при этом существует возможность заработать 150 долл. (15% • 1000 долл.). Отрицательное значение EVA свидетельствует о том, что совершение данной инвестиции в объеме 1000 долл. нецелесообразно.

Пример 2. Рассмотрим более сложную ситуацию, когда нужно при­нять решение по инвестициям на базе показателя экономической добав­ленной стоимости (EVA).

Компания производит газированные напитки. Инвестированный капи­тал на дату оценки составляет 100 млн долл. Структура инвестированно­го капитала: 50% — собственный капитал, 50% — заемный. Стоимость заемного капитала — 5%, стоимость собственного капитала — 15%. Опе­рационная прибыль компании — 11 млн долл. Получаем:

Норма возврата капитала = 11 млн долл. / 100 млн долл. = 11%.

Отсюда

EVA =

Норма возврата капитала

(ROI)

Средневзвешенная стоимость капитала (WACC)

Инвестированный капитал (CAPITAL employed)

= (11% - 10%) • 100 млн долл.

Руководство данной компании рассматривает вопрос о новых инвес­тициях в объеме 125 млн долл., связанных с приобретением нового обо­рудования. Предлагается осуществление инвестиции в полном объеме за счет получения кредита. Финансовый расчет показывает, что рентабель­ность инвестиции составляет 6%. Таким образом, общий объем инвести­рованного капитала с учетом новой инвестиции составит 125 млн долл. (40% собственного капитала, 60% долга). Величина ожидаемой операци­онной прибыли: (11 млн долл. + 6%) • 25 млн долл. = 12,5 млн долл.; нор­ма возврата на весь инвестированный капитал: 12,5/125 = 10%. Средне­взвешенная стоимость капитала снизится: (0,4 • 15%) + (0,6 • 5%) = 9%. Показатель EVA = (10% - 9%) • 125 = 1,25 млн долл.

Из примера видно, что действия руководителя при осуществлении данной инвестиции приводят к увеличению экономической добавленной стоимости, что, в свою очередь, вызывает увеличение стоимости компа­нии для акционеров.

Факторы, определяющие показатели EVA. Рассмотрим взаимосвязь между экономической добавленной стоимостью (EVA) и основными фак­торами, используемыми при расчете (рис. 6.1). При управлении стоимос­тью компании основные факторы могут быть разделены на более мелкие составляющие.

Рис. 6.1. Основные факторы, формирующие EVA

Увеличивая значение показателя EVA путем воздействия на приве­денные факторы, менеджер увеличивает стоимость компании.

Показатель EVA может быть увеличен за счет:

• увеличения дохода от реализации и уменьшения величины затрат [экономия и оптимизация текущих издержек (сокращение нерентабель­ных производств и т.п.)];

• оптимизации затрат на привлечение капитала.

Согласно примеру 2 еще раз следует отметить, что действия руково­дителя компании в процессе производства газированных напитков кор­ректны, приводят к увеличению стоимости компании. Дальнейшее повы­шение стоимости компании возможно путем увеличения ассортимента напитков, экономии и оптимизации текущих издержек и т.п.

Оценка компании на основе показателя экономической добавленной стоимости (EVA). С помощью показателя экономической добавленной стоимости можно рассчитать стоимость компании:

Ранее Текущая добавленная

Стоимость инвестированный стоимость от

компании = капитал (Capital + капитальных вложений +

(Firm Value) Invested in Assets (PV of EVA from

in Place) Assets in Place)

Сумма текущих + добавленных стоимостей от новых проектов (Sum of PV of EVA from new projects)

Пример. Приведем расчет стоимости бизнеса (компании) с использо­ванием показателя EVA.

Выручка от реализации компании составляет 1000 долл. в первый год; 1200 долл. — во второй; 1500 долл. — в третий; 1500 долл. — начиная с четвертого года и до конца деятельности компании. Период прогнозирова­ния — 6 лет. Доля операционной прибыли до налогообложения — 20% вы­ручки, налог на прибыль — 24%, средневзвешенная стоимость компании — 15%. Инвестированный капитал по балансовой оценке равен 1500 долл. в первый год; 1600 долл. — во второй; 1200 долл. — с третьего по шестой год и 900 долл. — в постпрогнозном периоде.

Требуется рассчитать показатель EVA для каждого прогнозного пе­риода и постпрогнозного периода, определить стоимость компании с по­мощью EVA. Данные для оценки компании приведены в табл. 6.1.

Необходимо учитывать, что простота расчета показателя EVA кажу­щаяся. Разработчиком показателя (Б. Стюартом) предусматривается вне­сение возможных поправок и корректировок величины чистой операци­онной прибыли после налогообложения^[27] и инвестированного капитала^[28].

¹ Прибыль от продаж, скорректированная на проценты [прибыль до вычета про­центов и налогов (EBIT) или операционная прибыль после вычета износа и амортиза­ции (Operating profit after depreciation and amortization)].

+ Процентные платежи по лизингу (Implied interest expense on operating leases) + Увеличение по сравнению с ценой приобретения запасов, учтенных по методу ЛИФО (Increase in LIFO reserve)

+ Амортизация гудвилла (Goodwill amortization)

+ Увеличение резерва по сомнительным долгам (Increase in bad debt reserve) + Увеличение затрат на НИОКР, долгосрочного характера (Increase in net capitalized research and development)

- Величина гипотетических налогов (Hypotical taxes или Cash operating taxes)

Использование показателя EVA при управлении стоимостью компа­нии. В процессе управления стоимостью компании показатель экономи­ческой добавленной стоимости используется при: составлении капиталь­ного бюджета; оценке эффективности деятельности подразделений или компании в целом; разработке оптимальной и справедливой системы пре­мирования менеджмента. Преимущества применения показателя связа­ны с адекватным и нетрудоемким определением с помощью показателя степени достижения подразделением, фирмой или отдельным проектом цели по увеличению рыночной стоимости.

Пример. Определим целесообразность создания системы премирова­ния на базе EVA.

Широко применяемым критерием поощрения менеджеров подразде­лений является рентабельность инвестиций [норма возврата капитала (ROI)]. Менеджер подразделения, рентабельность инвестиций в которое равна 2%, будет стараться реализовать любой инвестиционный проект, позволяющий хотя бы немного поднять рентабельность инвестиций [поч­ти не учитывая значение чистой текущей стоимости (Net present value — NPV)]. Наоборот, менеджер подразделения, добившийся высокой нор­мы возврата капитала, будет проявлять консерватизм из-за опасения снижения этого показателя. Ситуация, когда менее прибыльные подраз­деления «агрессивно» инвестируют, в то время как наиболее успешные инвестируют осторожно, очевидно, нежелательна для акционеров.

Таким образом, экономическая добавленная стоимость:

• является инструментом для измерения «избыточной» стоимости, со­зданной инвестициями;

• выступает индикатором качества управленческих решений: посто­янная положительная величина этого показателя свидетельствует об уве­личении стоимости компании, отрицательная — о снижении;

• служит инструментом для определения нормы возврата капитала, выделяя при этом часть денежного потока, заработанного за счет ин­вестиций;

(продолжение сноски со стр. 181) + Доли меньшинства (Minority interest) + Отсроченные налоги (Deferred income tax reserve) + Резерв ЛИФО (LIFO reserve)

+ Накопленная амортизация гудвилла (Accumulated goodwill amortization) + Краткосрочная задолженность, по которой начисляются проценты (Interest- bearing short-term debt)

+ Долгосрочный заемный капитал (Long-term debt) + Капитализированный лизинг (Capitalized lease obligations) + Текущая стоимость некапитализируемого лизинга (Present value of non capitalized leases)

Конфликты в семейной жизни. Как это изменить? Редкий брак и взаимоотношения существуют без конфликтов и напряженности. Через это проходят все...

Что вызывает тренды на фондовых и товарных рынках Объяснение теории грузового поезда Первые 17 лет моих рыночных исследований сводились к попыткам вычис­лить, когда этот...

ЧТО И КАК ПИСАЛИ О МОДЕ В ЖУРНАЛАХ НАЧАЛА XX ВЕКА Первый номер журнала «Аполлон» за 1909 г. начинался, по сути, с программного заявления редакции журнала...

Система охраняемых территорий в США Изучение особо охраняемых природных территорий(ООПТ) США представляет особый интерес по многим причинам...

Не нашли то, что искали? Воспользуйтесь поиском гугл на сайте: