Сдам Сам

ПОЛЕЗНОЕ


КАТЕГОРИИ







Особенности методов ДДП и ROV






 

 


ДДП
ROV

Параметр, влияющий на стоимость объекта


 

 


Волатильность (степень возможности изменения стоимости какого-либо актива в течение опреде­ленного, как правило, краткосрочного периода)

Прогнозный период

Безрисковая процентная Повышение безрисковой ставка процентной ставки приводит к большему дисконтирова­нию будущего денежного потока и в результате к снижению стоимости предприятия

В условиях неопределенности инвесторы требуют допол­нительную премию за риск, что приводит к уменьшению денежного потока и сниже­нию стоимости предприятия

Оценка предприятия на более длительную перспек­тиву связана с большим дисконтированием денеж­ных потоков и в результате обусловливает снижение его стоимости

Стоимость предприятия возрастает при наличии у него «пространства» для принятия решений, так как в этом случае можно выра­ботать меры защиты от негативного воздействия внешней среды

Повышение безрисковой процентной ставки ведет к росту стоимости предприятия, так как капитал «размеща­ется» в виде безрисковых инвестиций, а затем исполь­зуется в рамках стратеги­ческих возможностей При оценке предприятия на более длительную перспек­тиву больше вероятность того, что положительные денежные потоки от буду­щих инвестиций превысят отрицательные потоки от текущих инвестиций и стоимость предприятия повысится


 

 


Для утвердительного ответа на вопрос о значении опционной теории для оценки необходимо проследить, улучшает ли ее применение точность исчисления стоимости бизнеса. Поэтому требуется остановиться на рас­смотрении основных положений теории опционного ценообразования.

□ 7.5. Определение цены

Финансового опциона

За основу оценки финансовых опционов принимают принцип свобо­ды совершения арбитражных операций, поэтому на совершенном финан­совом рынке цены активов с одинаковой доходностью равны. В услови­
ях полного[32] финансового рынка есть возможность составить портфель, который при одинаковых внешних условиях приносил бы тот же доход, что и опцион. Например, платежи по опциону колл на акции могут быть воспроизведены в случае взятия кредита и одновременного приобрете­ния соответствующего количества базисных ценных бумаг. Цена опцио­на колл соответствует при описанных условиях цене образованного дуб­лирующего портфеля.

Другим принципом определения цены опциона, не предусматриваю­щим составления описанного портфеля, является оценка, нейтральная к риску. Такая оценка учитывает гипотетически возможное поведение, нейтральное к риску, т.е. исследуется такое вероятностное распределе­ние, которое в условиях, нейтральных к риску, приводит к формирова­нию одинаковых рыночных цен. Эти цены при изменении склонности к риску участников рынка должны остаться в равновесии. Поэтому иско­мые вероятности называются «условные вероятности».

Пример. Определим цену финансового опциона. Исходные данные: однопериодный биноминальный процесс, т.е. в день исполнения опциона (через год) возможны только два варианта изменения цены акции. Необ­ходимо оценить опцион на покупку акций европейского типа (Е). Теку­щий курс акции составляет 110 денежных единиц. Возможно повышение цены акции на 30% f = 1,3) или ее уменьшение на 20% (d = 0,8). Отсюда изменения курса акции выражаются в цене на день исполнения, равной 143 или 88 денежным единицам. Безрисковая процентная ставка r = 5%.

Несложно определить соответствующую цену опциона в день его ис­полнения. При повышении курса акции имеет смысл исполнить опцион. Цена опциона в этом случае рассчитывается как разность между ценой акции на день исполнения и базисной ценой. Если же курс акции, напро­тив, снижается, владелец опциона не исполняет его. Опцион имеет нуле­вую стоимость, так как действующий на день исполнения рыночный курс меньше приведенного в опционе. Такого рода зависимости поясняют так­же асимметрию риска, присущую реальным опционам.

Затем необходимо вычислить стоимость опциона на день осуществ­ления оценки. Дальнейшие рассуждения основаны на том, что в приня­тых условиях нейтральности к риску ожидаемый доход равен безриско­вой ставке процента. Условная вероятность роста курса акции

p • 0,30 +(1 - p) • (- 0,20) = 0,05

и составляет 50%.

Условную вероятность можно упрощенно рассчитать по формуле

p = (1 + r - d)/(f - d).

Наконец, с помощью условных вероятностей вычисляют ожидаемую цену опциона:

E1 = 0,5 • 33 + (1 - 0,5) • 0 = 16,5.

Посредством дисконтирования с использованием безрисковой ставки процента получают стоимость опциона колл на момент принятия реше­ния о его приобретении в размере 15,7 денежных единиц.

Для проведения оценки с использованием опционного метода необхо­дима информация о субъективных вероятностях, отражающих внешние условия, или об индивидуальной склонности к риску инвестора. Индиви­дуальные склонности к риску могут неявно отражаться в рыночной цене базисного актива.

Наиболее известными моделями определения цены опциона вне зави­симости от индивидуальных предпочтений являются биноминальная мо­дель и модель Блэка-Скоулза.

Биноминальная модель, лежащая в основе рассмотренного примера, соответствует дискретной случайной величине. Напротив, динамика курса акции в модели Блэка-Скоулза описывается с помощью непрерывной случайной величиныг.

Модель Блэка-Скоулза нередко рассматривается как своеобразный «предельный» случай биноминальной модели, когда число периодов t стремится к бесконечности (происходит переход от дискретных вероят­ностей, свойственных конкретным периодам, к непрерывным распреде­лениям вероятностей). Исходной предпосылкой модели выступает нор­мальное распределение вероятностей. На основе этой посылки составля­ется основная формула модели (относительно европейского опциона на приобретение актива):

C = V • N(d1) - I • e-rt ' T • N(d2), (2)

стоимость опциона; текущая стоимость актива;

кумулятивные вероятности в соответствии с нормальным распреде­лением;

InV+(rf+0,5о2)T d1 =—1 t;

d2 = d1 — о-у/Г

безрисковая процентная ставка; о — стандартное отклонение веро­ятностей (о2 — дисперсия)];

где C — V— N(d1) и N(d2) —
[здесь rf — I— e-rtT — Т —

установленная в момент покупки опциона цена приобретения акти­ва в будущем (расходы на будущие инвестиции и т.д.); база логарифма (константа); срок действия опциона, годы.

Модель Блэка-Скоулза традиционно считается более сложной, чем биноминальная, однако развитие информационных технологий посте­пенно делает ее сравнительно легко применимой на практике.

Обе модели в целом эффективны для оценки реальных опционов, но биноминальная модель, которая может более гибко использоваться во множестве случаев, имеет преимущества перед моделью Блэка-Скоул- за. Тем более, что применение биноминальной модели при сокращении срока периодов и одновременном увеличении числа интервалов позво­ляет приблизить точность расчетов к модели Блэка-Скоулза.

При оценке реальных опционов необходимо помнить, что проведен­ная аналогия с финансовыми опционами носит ограниченный характер. Существенная разница состоит прежде всего в том, что возникновение реальных опционов, в отличие от финансовых, обычно не происходит на организованном рынке капитала. Отсюда следует, что в случае с реаль­ными опционами их владелец не обладает исключительным правом реа­лизации. Поэтому в процессе оценки надо дополнительно учитывать вли­яние конкуренции.

□ 7.6. Применение ROV-метода при оценке бизнеса

Стоимость, оцениваемая с помощью метода реальных опционов, как отмечалось ранее, состоит из двух частей: фиксированной и перемен­ной, последняя из которых и рассматривается в качестве опциона.

Алгоритм оценки реальных опционов может быть показан с помо­щью упрощенного двухпериодного процесса[33]. Так оценивается полнос­тью самоокупающийся объект, предназначенный для продажи, с ожида­емым доходом в периоде t1 в размере 1000 денежных единиц, в периоде t2 — 2000 денежных единиц. Налоги исключаются из рассмотрения. В дальнейшем в модель вводится постоянная ставка дисконтирования, рав­ная 15%. Рассчитанная на основании этих данных стоимость объекта составляет 2381,9 денежной единицы.

Дополнительно в поток платежей нужно включить стоимость пред­принимательских возможностей, оцененную отдельно. Допустим, в пе­риоде t1 покупателю предоставляется возможность использования ноу- хау объекта для начала производства новой группы товаров. Для этого в периоде t1 необходимы инвестиции объемом в 300 денежных единиц. Размер инвестиций представляет собой базисную цену предпринима­тельских возможностей. Решение менеджеров об использовании опцио­на зависит от внешних условий в периоде t1. Предполагается, что на­ступление и ненаступление требуемых условий равновероятны. По сце­нарию 1 для новой группы товаров складываются благоприятные усло­вия, которые при дополнительных инвестициях позволяют в периоде t2 рассчитывать на доход в размере 500 денежных единиц. По сценарию 2 в связи с будущими внешними условиями получается пессимистичес­кий прогноз, в соответствии с которым в периоде t2 можно рассчиты­вать на дополнительный доход в размере лишь 200 денежных единиц. Очевидно, что производство новой продуктовой группы имеет смысл только по сценарию 1. Здесь текущая стоимость дополнительных дохо­дов в размере 434,8 денежной единицы превосходит инвестиции в раз­мере 300 денежных единиц (базисную цену), в то время как по сцена­рию 2 этого не происходит: текущая стоимость дополнительных дохо­дов составляет лишь 173,9 денежной единицы, что ниже базисной цены.

Предпринимательские возможности могут оцениваться как текущая стоимость опциона колл европейского типа на дополнительный доход. Для оценки стоимости опциона колл в начальный момент (t0) должна быть известна рыночная цена объекта опциона, в которой в неявной форме отражаются предпочтения участников рынка. Как отмечалось ранее, в отличие от финансовых опционов, в явной форме не существу­ет, как правило, данных о динамике цены объекта реального опциона. Тем не менее существуют два подхода к исчислению цены опциона. Первый подход заключается в том, чтобы заменить объект опциона «активом-близнецом» (активом-субститутом) или «имитирующим портфелем», которые бы обращались на рынке. При этом актив-субсти­тут должен иметь высокую степень корреляции с объектом реального опциона. Данный подход может быть использован при оценке тех пред­приятий, денежные потоки которых тесно связаны с динамикой цен на природные ресурсы, такие, как золото, нефть и т.д. В тех случаях, когда не может быть подобран актив-субститут, целесообразен вто­рой подход: оценивать рыночную стоимость объекта опциона с помо­щью метода дисконтирования денежных потоков.

Рассчитаем стоимость объекта опциона методом дисконтирования де­нежных потоков (в условных денежных единицах). Предполагается, что ставка дисконтирования, отражающая уровень риска, не изменяется.

С учетом изложенного текущая цена объекта опциона

F0 = (0,5 • 434,8 + 0,5 • 173,9)/1,15 = 264,7 ден.ед.

Отсюда можно вывести значения темпов роста или уменьшения сто­имости. При позитивном сценарии развития событий текущая стоимость объекта опциона возрастает на 434,8 денежной единицы, темп ее роста составляет 1,643, а при негативном сценарии текущая стоимость сни­жается до 173,8 денежной единицы, темп уменьшения стоимости — 0,657. Для полноты данных, необходимых для исчисления стоимости опциона, введем значение безрисковой процентной ставки. Предполагается, что она постоянна и составляет 5%.

Далее нужно оценить условные вероятности:

p = (1 + r — d)/f — d) = (1,05 — 0,657)/(1,643 — 0,657) = 0,3985; q = 1 — p = 0,6015.

Наконец, с помощью условных вероятностей можно вычислить на момент оценки стоимость опциона колл

C0 = (0,3985 • 134,8 + 0,6015 • 0)/1,05 = 51,2.

По результатам расчетов, полученная ранее стоимость предприятия в размере 2381,9 денежной единицы, не учитывающая предпринима­тельских возможностей, должна быть увеличена на их стоимостную оценку и составит 2433,1 денежной единицы.

В примере наличие реальных опционов способствовало тому, что значение NPV проекта стало более благоприятным для инвестора. Данный результат не является случайным и связан с общей тенденцией ROV-метода к повышению стоимости предприятия при росте неопреде­ленности и числа стратегических вариантов по сравнению с методом дисконтирования денежных потоков. Данная тенденция представлена на рис. 7.1.

Стоимость бизнеса, ден.ед.

Уровень неопределенности Рис. 7.1. Зависимость величины стоимости предприятия от уровня неопределенности

 

□ 7.7. Преимущества и недостатки опционного метода

Сторонники опционного метода оценки бизнеса утверждают, что пред­принимательские возможности не могут быть адекватно оценены с помощью традиционных методов исчисления текущей стоимости. Кри­тикуются «наивные» расчеты текущей стоимости объектов, когда буду­щие доходы оцениваются на базе жесткого планирования. При этом оценщик часто соглашается с ранее принятыми, в том числе отрицатель­ными, решениями, пренебрегая будущими предпринимательскими возмож­ностями.

К одному из основных преимуществ опционного метода относится то, что модели опционного ценообразования могут быть использованы для оценки любого актива, имеющего опционные характеристики, хотя и с некоторыми ограничениями. В целом ROV-метод может применяться в различных ситуациях для оценки множества объектов, среди которых:

• опционы на различные активы (биржевые опционы);

• акции (как опцион колл на активы фирмы либо на часть заложенно­го имущества);

• инструменты с характеристиками опционов, в том числе некоторые виды облигаций;

• патенты (рассматриваются как опционы на продукты);

• полезные ископаемые и некоторые другие природные ресурсы;

• инвестиционные проекты, предусматривающие возможности выбо­ра вариантов;

• долгосрочные контракты (с правом пролонгации);

• лизинговые сделки и арендные договоры (с правом продления).

ROV-метод может быть использован в сфере имущественного стра­хования, в управлении финансами (принятие решения о скидках постоян­ным клиентам, оптовых скидках, закупках партий товаров и т.д.), при анализе эффективности процесса слияния и присоединения компаний.

К достоинствам опционного метода может быть отнесено отсутствие необходимости определения субъективных вероятностей при оценке пред­принимательских возможностей. Это существенное на первый взгляд преимущество возникает за счет использования известной рыночной цены объекта опциона. Однако в том случае, если объект опциона не обращается на рынке и невозможно подобрать актив-субститут, опци­онный метод теряет свою привлекательность. Обращение же к другому методу оценки для определения стоимости объекта не решает пробле­му, так как применение, например, метода дисконтирования денежных потоков приведет к менее объективным результатам.

Преимущества и недостатки опционного метода можно выделить при рассмотрении инструментов гибкого планирования. К недостаткам метода следует отнести использование единой, постоянной процентной ставки в расчетах на основе построения дерева решений. Существует возможность включения в опционную модель теоретически необхо­димых переменных факторов дисконтирования, зависящих от времени и внешних условий, но их применение сопряжено с большими трудностями.

Как отмечалось ранее, исследования реальных опционов долгие годы значительно ограничивались ресурсными отраслями, чему способство­вала легкая адаптация моделей оценки финансовых опционов к реаль­ным активам этих отраслей. Очевидно, что капиталовложения, напри­мер, в угольный или нефтяной проект имеют много общего с реализа­цией финансового опциона. Но в настоящее время поле использования ROV-метода значительно увеличилось за счет других отраслей (фарма­цевтическая промышленность, точное машиностроение, кинопроизвод­ство и др.).

Некоторые критически настроенные исследователи не признают, что опционная теория ценообразования вносит существенный вклад в оцен­ку бизнеса. При этом они ссылаются на разработанную технику гибко­го инвестиционного планирования, которая позволяет с помощью мето­да дерева решений оценить предпринимательскую гибкость.

Таким образом, нельзя дать окончательного ответа об однозначно высокой эффективности опционного метода. Однако ROV-метод может успешно использоваться в тех случаях, когда имеются приемлемые и обо­снованные данные о рыночных ценах объектов опционов.

Выводы

ROV-метод представляет собой модификацию метода дисконтирова­ния денежных потоков с использованием математической теории опцио­нов, разработанной первоначально для финансовых рынков. NPV объек­та, исчисленный в соответствии с методом дисконтирования, корректи­руется согласно стоимости реального опциона.

Метод реальных опционов является эффективным, хотя в некото­рых случаях достаточно трудоемким для оценки стоимости предприя­тия в условиях неопределенности. Метод активно применяется при стра­тегической оценке (если учесть возможность принятия менеджментом самостоятельных решений в будущем). Опционный метод позволяет оце­нивать управленческие решения, выходящие за рамки обычных реше­ний. В результате оцениваемое предприятие получает выгоду от удачно сложившейся ситуации или уменьшает потери.

При оценке методом реальных опционов необходимо провести парал­лель между вариантами стратегии и финансовым опционом. После этого осуществляется оценка по моделям финансовых опционов с помощью одного из двух методов — метода портфеля-аналога или метода нейтра­литета к риску. Распределение вероятностей в модели может быть


задано как дискретно (биноминальный метод), так и непрерывно (метод Блэка-Скоулза).

Существуют активные и пассивные реальные опционы; наиболее раз­работанной является методика оценки первых. Выделяется также ряд раз­новидностей активных опционов.

Метод реальных опционов тесно связан с гибким планированием и методом дерева решений. Однако в отличие от них он может использо­ваться и в тех случаях, когда вероятности вариантов не заданы.

В настоящее время идут активные споры по поводу применимости метода реальных опционов и его места в классификации методов оцен­ки. Тем не менее, несмотря на теоретические дискуссии, ROV-метод активно применяется на практике, в том числе с использованием совре­менных компьютерных технологий. Опционные модели могут быть ис­пользованы в разных ситуациях для оценки любого актива, имеющего опционные характеристики, хотя и с некоторыми ограничениями.

Контрольные вопросы

1. Когда возникает потребность в расчете стратегического значе­ния NPV?

2. Что представляют собой реальные опционы? Опишите основные типы реальных опционов.

3. Каковы методы оценки реальных опционов?

4. В каких ситуациях можно использовать реальные опционы в оцен­ке бизнеса?

5. По каким критериям осуществляется классификация реальных оп­ционов?

6. Опишите сущность биноминальной модели. Каковы ее характери­стики по сравнению с характеристиками модели Блэка-Скоулза?

7. Какие допущения лежат в основе модели Блэка-Скоулза?

8. В чем состоят преимущества и недостатки применения модели Блэка-Скоулза?

9. Каков смысл опционов роста?

10. В чем заключается особенность опциона отсрочки?

11. Какова особенность опциона времени строительства?

12. Каков смысл опциона на регулирование масштабов?

13. Каков смысл опциона на прекращение деятельности?

14. В чем проявляются отличия многофункциональных опционов?

15. Какой тип реальных опционов характеризуется возможностью изменения масштабов вводимых ресурсов и выпускаемой продукции?

16. При каком условии результаты расчетов стоимости опционов с помощью биноминальной модели приближаются к результатам, полу­ченным по модели Блэка-Скоулза?

Задания

1. Текущая стоимость проекта составляет 100 д.е., а первоначальные инвестиции в него равны 90 д.е. Существует некоторая неопределенность относительно состояния проекта в будущем. Если в первый год будет высокий спрос на продукцию, производимую согласно проекту, то в кон­це года прибыль будет равна 12 д.е. и стоимость проекта к концу года увеличится до 120 д.е. Однако если спрос низкий, то к концу первого года прибыль будет составлять только 8 д.е. и в конце года стоимость проекта снизится до 80 д.е. Значение прибыли во втором году, а также рыночная стоимость проекта в конце года показаны на рис. 7.2.

 
63,4

142,6

П----------------------------------------------- 1---------------------------------------------- 1--------------- *

Годы

Рис. 7.2. Схема денежных потоков проекта

Можно ожидать, что характер изменения величины денежных пото­ков на промежуточных этапах проекта в последующие годы и стоимости проекта в конце каждого года будет соответствовать отраженному на схеме. Кроме того, предполагается, что процентная ставка будет состав­лять 6% годовых в течение всего периода существования проекта. Также примем допущение, что отсрочка внедрения этого проекта более чем на два года невозможна. Проект имеет положительное значение NPV и поэтому должен быть когда-либо принят. Когда оптимально вне­дрять проект — немедленно или в какой-либо момент в течение последу­ющих двух лет?

2. Компания ABC имеет следующий бизнес: денежный поток к концу первого года составит 5000 д.е. при удачном стечении обстоятельств и 1600 д.е. — при неблагоприятном. Ставка дисконтирования составляет 10% годовых. Предположим также, что каждые 6 мес. фирма может либо увеличить свою стоимость на 45%, либо уменьшить ее на 25%. Допустим также, что у компании имеется возможность продажи бизнеса в конце года за 2000 д.е. Какова будет стоимость опциона?


3. Компания «Горизонт» рассматривает новую технологию для про­изводства экологичных товаров. NPV проекта отрицательная и состав­ляет 200 тыс. руб. Однако руководство предприятия крайне заинтересо­вано в данном проекте, так как он может дать возможность выхода на новые рынки и реализовать последующий проект, NPV которого со­ставляет 540 тыс. руб. Остальные параметры проекта таковы: инвести­ционное решение должно быть принято в 2004 г.; инвестиции, требуе­мые в 2004 г., составят 2500 тыс. руб.; PV денежных потоков, ожида­емых в 2004 г., будет 1850 тыс. руб.; стандартное отклонение для аналогичных проектов достигнет 45%; требуемая ставка доходности для аналогичных высокотехнологичных проектов — 18% годовых, а процентная ставка — 8%.

Какое инвестиционное решение будет оптимальным?


ГЛАВА

Сравнительный подход к оценке бизнеса

• Обоснование сравнительного подхода

• Критерии отбора сходных предприятий

• Важнейшие ценовые мультипликаторы

Особенностью сравнительного подхода к оценке собственности являет­ся ориентация итоговой величины стоимости, с одной стороны, на рыноч­ные цены купли-продажи акций, принадлежащих сходным компаниям; с другой стороны, на фактически достигнутые финансовые результаты.

Особое внимание уделяется:

• теоретическому обоснованию сравнительного подхода, сфере его при­менения, особенностям конкретных методов;

• критериям отбора сходных предприятий;

• характеристике важнейших ценовых мультипликаторов;

• основным этапам формирования итоговой величины стоимости;

• выбору величин мультипликаторов, взвешиванию промежуточных результатов, внесению поправок.

□ 8.1. Общая характеристика сравнительного подхода

Оценка имущества предприятия базируется, как отмечалось ранее, на использовании трех основных подходов к оценке бизнеса: доходного, срав­нительного и затратного. Каждый из этих подходов отражает разные сто­роны оцениваемой компании, опирается на специфическую информацию, вместе с тем применение того или иного подхода возможно лишь при на­личии необходимых условий.

Информация, используемая при том или ином подходе, отражает либо настоящее положение фирмы, либо ее прошлые достижения, либо ожидае­мые в будущем доходы.

Сравнительный подход предполагает, что ценность собственного ка­питала фирмы определяется той суммой, за которую она может быть про­дана при наличии достаточно сформированного рынка. Другими слова­ми, наиболее вероятной ценой бизнеса может быть реальная цена продажи сходной фирмы, зафиксированная рынком.

Теоретической основой сравнительного подхода, доказывающей воз­можность его применения, а также объективность результативной величи­ны, являются следующие базовые положения.

Во-первых, оценщик использует в качестве ориентира реально сформи­рованные рынком цены на сходные предприятия либо их акции. При на­личии развитого финансового рынка фактическая цена купли-продажи предприятия в целом или одной акции наиболее интегрально учитывает многочисленные факторы, влияющие на величину стоимости собственно­го капитала предприятия. К таким факторам можно отнести: соотноше­ние спроса и предложения на данный вид бизнеса; уровень риска; перспек­тивы развития отрасли; конкретные особенности предприятия и многое другое, что в конечном счете облегчает работу оценщика, доверяющего рынку.

Во-вторыгх, сравнительный подход базируется на принципе альтерна­тивных инвестиций. Инвестор, вкладывая деньги в акции, покупает преж­де всего будущий доход. Производственные, технологические и другие осо­бенности конкретного бизнеса интересуют инвестора только с позиции перспектив получения дохода. Стремление получить максимальный доход на вложенный капитал при адекватном уровне риска и свободном разме­щении инвестиций обеспечивает выравнивание рыночных цен.

В-третьих, цена предприятия отражает его производственные и фи­нансовые возможности, положение на рынке, перспективы развития. Сле­довательно, в сходных предприятиях должно совпадать соотношение между ценой и важнейшими финансовыми параметрами, такими, как прибыль, дивидендные выплаты, объем реализации, балансовая стоимость собствен­ного капитала. Отличительной чертой этих финансовых параметров выс­тупает их определяющая роль в формировании дохода, получаемого инве­стором.

Сравнительный подход обладает рядом преимуществ и недостатков, которые должен учитывать профессиональный оценщик.

Основным преимуществом сравнительного подхода является то, что оценщик ориентируется на фактические цены купли-продажи сходных пред­приятий. В данном случае цена определяется рынком, так как оценщик ограничивается только корректировками, обеспечивающими сопостави­мость аналога с оцениваемым объектом. При использовании других под­ходов оценщик определяет стоимость предприятия на основе произведен­ных расчетов.

Сравнительный подход базируется на ретроинформации и, следователь­но, отражает фактически достигнутые результаты производственно-финан­совой деятельности предприятия, в то время как доходный подход ориен­тирован на прогнозы относительно будущих доходов.

Другим достоинством сравнительного подхода служит реальное отра­жение спроса и предложения на данный объект инвестирования, посколь­ку цена фактически совершенной сделки наиболее интегрально учитывает ситуацию на рынке.

Вместе с тем сравнительный подход имеет ряд существенных недостат­ков, ограничивающих его использование в оценочной практике. Во-пер­вых, базой для расчета являются достигнутые в прошлом финансовые ре­зультаты. Следовательно, метод игнорирует перспективы развития пред­приятия.

Во-вторых, сравнительный подход возможен только при наличии раз­носторонней финансовой информации не только по оцениваемому пред­приятию, но и по большому числу сходных фирм, отобранных оценщиком в качестве аналогов. Получение дополнительной информации от предпри­ятий-аналогов — сложный и дорогостоящий процесс.

В-третьих, оценщик должен делать сложные корректировки, вносить поправки в итоговую величину и промежуточные расчеты, требующие се­рьезного обоснования. Это связано с тем, что на практике не существует абсолютно одинаковых предприятий. Оценщик обязан выявить различия и определить пути их нивелирования при определении итоговой величины стоимости.

Первое условие применения сравнительного подхода — наличие актив­ного финансового рынка, поскольку подход предполагает использование данных о фактически совершенных сделках. Второе условие —открытость рынка или доступность финансовой информации, необходимой оценщи­ку. Третьим условием является наличие специальных служб, накапливаю­щих ценовую и финансовую информацию. Формирование соответствую­щего банка данных облегчит работу оценщика.

При сравнительном подходе используются три основных метода, вы­бор которых зависит от целей, объекта и конкретных условий оценки:

• метод компании-аналога;

• метод сделок;

• метод отраслевых коэффициентов.

Метод компании-аналога, или метод рынка капитала, основан на ис­пользовании цен, сформированных открытым фондовым рынком. Базой для сравнения служит цена одной акции акционерных обществ открытого типа. Следовательно, в чистом виде данный метод используется для оцен­ки миноритарного (неконтрольного) пакета акций.

Метод сделок, или метод продаж, ориентирован на цены приобрете­ния предприятия в целом либо его контрольного пакета акций. Это опре­деляет наиболее оптимальную сферу применения данного метода — оцен­ка 100%-ного капитала либо контрольного пакета акций.

Метод отраслевыых коэффициентов, или метод отраслевыых соотноше­ний, основан на использовании рекомендуемых соотношений между ценой и определенными финансовыми параметрами. Отраслевые коэффициенты рассчитываются специальными аналитическими организациями на базе длительных статистических наблюдений за соотношением между ценой соб­ственного капитала предприятия и его важнейшими производственно-фи­нансовыми показателями. Исходя из анализа накопленной информации и обобщения результатов были разработаны простые формулы определения стоимости оцениваемого предприятия.

Например, цена бензозаправочной станции колеблется в диапазоне 1,2—2,0 месячной выручки от реализации. Цена предприятия розничной торговли формируется следующим образом: 0,75—1,5 величины чистого годового дохода увеличивается на стоимость оборудования и запасов, ко­торыми располагает оцениваемое предприятие.

В данной главе рассмотрим более подробно метод компании-аналога. Это связано с тем, что технологии применения метода компании-аналога и метода сделок практически совпадают, различие заключается только в типе исходной ценовой информации: либо цена одной акции, не дающая никаких элементов контроля, либо цена контрольного пакета, включаю­щая премию за элементы контроля.

Определенную сложность представляет ситуация, в которой объект оценки и имеющаяся у оценщика достоверная исходная информация не­сопоставимы. Например, надо оценить контрольный пакет предприятия в условиях, когда ценовая информация по аналогам представлена только фактически проданными миноритарными пакетами. Следовательно, в дан­ном случае оценщик должен провести необходимую корректировку и уве­личить предварительно рассчитанную стоимость на величину премии за контроль. (Более подробно эти вопросы будут рассмотрены в главе 11).

Метод отраслевых коэффициентов пока не получил распространения в отечественной практике, поскольку отсутствует необходимая информация, накопленная за период достаточно длительного наблюдения в условиях относительно стабильного рынка.

Суть сравнительного подхода к определению стоимости компании зак­лючается в следующем. Выбирается предприятие, аналогичное оценива­емой фирме, которое было недавно продано. Затем рассчитывается соот­ношение между рыночной ценой продажи предприятия-аналога и каким- либо его финансовым показателем. Данное соотношение называется «ценовой мультипликатор». Для получения рыночной стоимости собствен­ного капитала необходимо умножить аналогичный финансовый показа­тель оцениваемой компании на расчетную величину ценового мульти­пликатора.

Пример. Необходимо оценить предприятие, получившее в последнем финансовом году чистую прибыль в размере 100 тыс. руб. Аналитик рас­полагает достоверной информацией о том, что недавно была продана сход­ная компания за 3000 тыс. руб., ее чистая прибыль за аналогичный период составила 300 тыс. руб.

Рассчитаем по компании-аналогу соотношение рыночной цены и чис­той прибыли:

3 000: 300 = 10.

Определим стоимость оцениваемой компании:

100 • 10 = 1000 тыс. руб.

Однако, несмотря на кажущуюся простоту, этот метод требует высо­кой квалификации и профессионализма оценщика, так как предполагает внесение сложных корректировок для обеспечения максимальной сопос­тавимости оцениваемой компании с аналогами. Кроме того, оценщик дол­жен определить приоритетные критерии сопоставимости, исходя из конк­ретных условий, целей оценки, качества информации.

Расчеты при сравнительном подходе к оценке бизнеса во многом схо­жи с расчетами методом капитализации доходов: оценщик определяет сто­имость компании, опираясь на величину дохода компании. Главное отли­чие между ними заключается в способе преобразования величины дохода в стоимость компании. Метод капитализации основан на конвертации го­дового дохода в стоимость при помощи коэффициента капитализации. Последний построен на рыночных данных и используется как делитель. Сравнительный подход также оперирует рыночной ценовой информацией и величиной дохода, достигнутого сходной фирмой. Вместе с тем в данном случае доход умножается на величину соотношения между ценой и доходом.

Оценка предприятия методом компании-аналога включает семь этапов:

• сбор необходимой информации;

• сопоставление списка аналогичных предприятий;

• финансовый анализ;

• расчет ценовых мультипликаторов;

• выбор величины мультипликатора, которую целесообразно приме­нить к оцениваемой компании;

• определение итоговой величины стоимости методом взвешивания про­межуточных результатов;

• внесение итоговых корректировок.

□ 8.2. Основные принципы отбора компаний-аналогов

Оценка бизнеса методом компании-аналога основана на использова­нии двух типов информации:

• рыночной (ценовой) информации;

• финансовой информации.

Рыточная информация включает данные о фактических ценах купли- продажи акций компании, сходной с оцениваемой фирмой, а также инфор­мацию о количестве акций в обращении. Число акций, на которое поделен собственный капитал компании, оказывает прямое влияние на стоимость одной акции. Две компании, имеющие одинаковую ценность собственно­го капитала, могут иметь различную стоимость одной акции, если их чис­ло в сравниваемых компаниях различно.

Качество и доступность ценовой информации зависят от уровня разви­тия фондового рынка. Формирование отечественного фондового рынка не завершено, однако ряд агентств, например «Финмаркет», «AK&M», «РосБизнесКонсалтинг», публикует периодические бюллетени о состоянии финансовых рынков, предложениях на покупку (продажу) ценных бумаг некоторых фирм, исследования







Что способствует осуществлению желаний? Стопроцентная, непоколебимая уверенность в своем...

ЧТО ПРОИСХОДИТ, КОГДА МЫ ССОРИМСЯ Не понимая различий, существующих между мужчинами и женщинами, очень легко довести дело до ссоры...

ЧТО ТАКОЕ УВЕРЕННОЕ ПОВЕДЕНИЕ В МЕЖЛИЧНОСТНЫХ ОТНОШЕНИЯХ? Исторически существует три основных модели различий, существующих между...

ЧТО ПРОИСХОДИТ ВО ВЗРОСЛОЙ ЖИЗНИ? Если вы все еще «неправильно» связаны с матерью, вы избегаете отделения и независимого взрослого существования...





Не нашли то, что искали? Воспользуйтесь поиском гугл на сайте:


©2015- 2024 zdamsam.ru Размещенные материалы защищены законодательством РФ.