Главная | Контакты | FAQ

Стоимость компании, определенная методом дисконтирования «без­долгового» денежного потока (FCF), равна тому же значению, что при использовании параметров EVA, SVA.

Фактически и SVA, и EVA представляют собой частные случаи де­нежного потока и фиксируются как показатели при использовании не­сколько иного расчета, ставящего акценты на другие характеристики, необходимые для управления стоимостью компании.

Преимущества показателя акционерной добавленной стоимости SVA по сравнению с показателем EVA. SVA имеет значительное преимущество, заключающееся в оценке первоначальной величины инвестированного капи­тала по рыночным данным. В отличие от расчета с SVA при работе с помощью EVA предусматривается внесение большего количества кор­ректировок при вычислении чистой операционной прибыли после нало­гообложения и первоначальной величины инвестированного капитала. Очевидно, что корректный расчет величины данных показателей будет определяющим при формировании выводов в рамках управления сто­имостью компании.

Ограничения в использовании показателей SVA и EVA. Как и у любо­го метода оценки, базирующегося на определенных показателях, существу­ют ограничения практического использования показателей акционерной добавленной стоимости и экономической добавленной стоимости.

Первое ограничение связано с существующей предпосылкой о «бес­конечном» периоде функционирования компании.

При расчете остаточной стоимости, которая с EVA определяется как величина постпрогнозного периода, ограниченного сроком конкурентных преимуществ, а с SVA — как величина, «разбросанная» на соответству­ющие годы прогнозного периода, возможна переоценка стоимости ком­пании. Например, объект оценки и соответственно управления стоимос­тью — добывающая компания, при этом существует жесткое ограниче­ние времени «выборки» ресурса (например, запасы ресурса могут быть полностью выработаны в течение 7 лет). После данной «выборки» сто­имость бизнеса фактически стремится к нулю. Следовательно, без учета данного момента применение SVA и EVA может привести к получению некорректного результата.

Второе ограничение обусловлено наличием искаженной величины стоимости основных фондов и, как следствие, неточным расчетом вели­чины амортизационных отчислений. Соответственно если в результате переоценок стоимость основных фондов существенно занижалась, вели­чина бухгалтерских амортизационных отчислений оказалась не сопоста­вимой с рыночными требованиями относительно величины текущих ка­питальных вложений.

Несмотря на отмеченные недостатки, оценка на базе показателей SVA и EVA дает дополнительный инструментарий при проведении расчетов, позволяет «разложить» стоимость по годам и является развитием метода дисконтирования денежных потоков.

Выводы

Концепция управления стоимостью принята специалистами по эконо­мике в качестве базовой парадигмы развития бизнеса. Данная концепция переносит центр тяжести от бухгалтерских показателей оценки успешнос­ти функционирования компании на показатели добавленной стоимости.

Если компания не создает стоимость на ожидаемом инвесторами уров­не, она теряет один из основных ресурсов — капитал. Концепция управле­ния стоимостью дает в руки менеджеров экономические инструменты, с помощью которых они могут увеличивать стоимость компании, воздей­ствуя на факторы стоимости. Концепция позволяет постоянно обновлять показатели, характеризующие эффективность деятельности компании.

Одним из наиболее популярных является показатель экономической добавленной стоимости (EVA). Причиной этого служит простота расче­та, наличия специального программного продукта, возможности исполь­зования EVA для оценки стоимости компании, подразделений. EVA мо­жет использоваться как индикатор качества управленческих решений. Так, положительная величина данного показателя свидетельствует об увеличении стоимости компании, а отрицательная — о ее снижении.

Показатель экономической добавленной стоимости рассчитывается как разность между чистой операционной прибылью после налогообло­жения и затратами на привлечение капитала. На его величину существен­но влияет первоначальная оценка инвестированного капитала. Для лик­видации данного недостатка предлагается в бухгалтерскую отчетность вносить значительное число поправок. Однако это, как правило, приво­дит к искажению стоимости компании.

В отличие от показателя EVA показатель акционерной добавленной стоимости (SVA) базируется на рыночной стоимости инвестированного капитала. Он определяется как разница между двумя показателями: сто­имостью акционерного капитала после произведенных инвестиций и сто­имостью того же капитала до этой операции.

Важным преимуществом показателя SVA выступает учет стоимости, добавленной новыми инвестициями, в том же году, когда данная инвес­тиция была совершена.

Модели оценки, базирующиеся на использовании показателей EVA и SVA, позволяют совершенствовать метод дисконтирования денежных потоков.

Контрольные вопросы

6. Чем отличаются показатели экономической добавленной стоимо­сти и акционерной добавленной стоимости?

7. Какова характеристика положительных и отрицательных сто­рон показателей экономической добавленной стоимости и акционерной добавленной стоимости?

Задачи

1. Выручка компании в базовом году составила 10 млн долл.; прогно­зируемые темпы роста продаж на ближайшие 6 лет — 10% в год. Начи­ная с седьмого года темпы роста продаж ежегодно будут снижаться на 2% и к одиннадцатому году будут равны 0%. Рентабельность продаж (до уплаты налогов) в ближайшие 6 лет составит 10%, в период с седьмого по десятый годы — 9%; номинальная налоговая ставка — 24%. Для осу­ществления запланированного роста продаж компании необходимо ку­пить новое оборудование на сумму 400 тыс. долл. в ближайшие 6 лет и на 200 тыс. долл. — в период с седьмого по десятый годы. Собственный оборотный капитал компании составляет 2% выручки; инвестированный капитал в базовом году — 9,5 млн долл. Средневзвешенная стоимость капитала в ближайшие 10 лет будет 10%. Какова стоимость компании при расчете с помощью показателя EVA?

2. Выручка компании в базовом году составила 10 млн долл. Прогно­зируемые темпы роста продаж на ближайшие 6 лет достигнут 10 % в год. Начиная с седьмого года темпы роста продаж ежегодно будут снижать­ся на 2% в год. Рентабельность продаж (до уплаты налогов) в ближай­шие 6 лет будет равна 10%, а в период с седьмого по десятый годы — 9%. Номинальная налоговая ставка составляет 24%. Для осуществления зап­ланированного роста продаж компании необходимо купить новое обору­дование на сумму 400 тыс. долл. в ближайшие 6 лет и на 200 тыс. долл. — в период с седьмого по десятый годы. Собственный оборотный капитал равен 2% выручки. Средневзвешенная стоимость капитала в ближайшие 10 лет будет 8%. Рассчитайте акционерную добавленную стоимость, со­зданную в компании.

ГЛАВА

Опционный метод оценки бизнеса

• Сущность реальных опционов

• Типы реальных опционов

• Методы оценки реальных опционов

Традиционные подходы к оценке бизнеса часто демонстрируют свою ограниченность. Если рассматривать методы доходного подхода, то прежде всего им присуща значительная недооценка стоимости предпри­ятий, функционирующих в условиях неопределенности. Очевидно, что основной причиной этого является неуклонное следование тезису об отсутствии гибкости оцениваемого бизнеса и соответственно должной реакции менеджмента на негативные изменения внешней среды. Суще­ствует также проблема использования результатов традиционного ана­лиза дисконтированных денежных потоков для выработки будущих сценариев развития предприятия в рамках стратегического управления стоимостью.

В связи с этим возрастает значение новейших методов оценки биз­неса, которые могут использоваться на практике как для оценки пред­приятия внешними организациями, так и для принятия более взвешен­ных внутрифирменных решений, нацеленных на управление стоимос­тью предприятия в перспективе. К числу таких методов относится метод реальных опционов (далее будет использоваться сокращение ROV-ме- тод от англ. — Real Options Valuation), предложенный рядом зарубеж­ных авторов в середине 80-х гг. прошлого века, а по отдельным видам опционов — в конце 70-х гг. и нашедший практическое применение с середины 90-х гг. Важнейшая особенность метода — его способность учитывать быстро меняющиеся экономические условия, в которых функционируют предприятия. В настоящее время ROV-метод (опцион­ный метод) еще не признан в полной мере — о возможностях и преде­лах его применения продолжаются активные дискуссии. Тем не менее внимание к методу, проявляемое специалистами в области оценки в различных странах, позволяет сделать вывод, что его исследование является актуальной задачей и в России.

Теория реальных, или управленческих, опционов представляет собой объединение экономических, финансовых и управленческих положений и разных подходов к прогнозированию денежных потоков с учетом различной степени неопределенности доходов, прибыли, издержек и иных факторов на стадиях функционирования объекта оценки.

Согласно мнению сторонников опционного метода количественный учет «ценности» выбранных менеджментом стратегий и всех возможно­стей предприятия, которые традиционно не используются при проводи­мых расчетах, способствует получению более объективных результатов оценки любого бизнеса.

□ 7.1. Предпринимательские возможности как реальные опционы

Суть понятия «реальный опцион» аналогична сути понятия «опцион на рынке ценных бумаг», который представляет собой производную ценную бумагу, дающую ее покупателю право продать или купить кон­кретное количество благ (других ценных бумаг) в заданное время по определенной цене. Например, опцион на акции американского типа дает его владельцу право приобретения (опцион на покупку, или опци­он колл) либо продажи (опцион на продажу, или опцион пут) опреде­ленной акции (базисного актива) в течение заданного периода по зара­нее оговоренной цене (базисной цене). Если речь идет об опционе евро­пейского типа, дата его исполнения фиксирована (в последний день срока действия). В зависимости от будущей курсовой динамики владе­лец опциона может реализовать или не реализовать свое право, а обя­зательство купли или продажи имеет продавец опциона. Таким обра­зом, опцион всегда представляет собой возможность совершения того или иного действия.

Особенностью современного предпринимательства является то, что руководство предприятия может принимать решения, исходя из будущих внешних условий, причем обязательство выполнить то или иное действие часто отсутствует.

В этом заключается аналогия с финансовыми опционами, история которых начинается с 1973 г., когда одновременно с возникновением массовых торгов опционными контрактами на биржах Америки вышли в свет работы известных американских экономистов Ф. Блэка, М. Ско- улза^[31] и Р. Мертона.

После выхода этих работ стало возможным применение элементов математической теории опционов в оценке стоимости бизнеса. Логичес­кое соответствие параметров финансовых опционов (на примере опцио­нов на акции) и реальных опционов видно из табл. 7.1.

Дивестиции — операции, обратные инвестициям (продажа основных средств нематериальных активов и т.д.).

При перенесении приведенных характеристик на объекты реального сектора экономики появляется возможность описания и систематизации множества возможных решений, что имеет определяющее значение в оценке бизнеса.

Реальный опцион представляет собой возможность совершения предприятием каких-либо действий в будущий момент времени или отказа от них, следовательно, эти действия влияют на стоимость предприятия.

□ 7.2. Место метода реальных опционов в системе подходов и методов оценки бизнеса

Поскольку ROV-метод сравнительно недавно был внедрен в практи­ку оценки, до сих пор продолжаются дискуссии о его месте в системе подходов и методов оценки предприятия.

Согласно используемым в России подходам к оценке стоимости ROV- метод относится прежде всего к доходному подходу, поскольку ориенти­рован на определение будущей доходности бизнеса с учетом возможнос­ти принятия менеджментом активных решений. Однако, как представля­ется некоторым участникам развернувшейся дискуссии, концептуально он достаточно близок к сравнительному подходу, поскольку ориентиро­ван на рассмотрение множества вариантов.

С теоретических позиций метод реальных опционов является дальней­шим развитием методологии оценки способов решения «экономических про­блем времени». Фактор времени в экономике всегда связан со значитель­ной неопределенностью будущих событий, что вызывает необходимость про­странственного представления времени в виде функциональной или стохастической зависимости. Все методы доходного подхода к оценке ори­ентированы на решение экономической проблемы времени. ROV-метод во многом уточняет представление о будущей динамике бизнеса с учетом воз­можности принятия им активных решений в любой момент времени и пре­доставляет оценщикам более точную «картину» будущих событий.

В табл. 7.2 представлена хронология развития концепции реальных опционов в теории финансов.

Следует отметить, что в последнее время эмпирические исследова­ния, основанные на теории реальных опционов, широко применялись в ресурсных отраслях, так как в них удобно манипулировать некоторыми характеристиками активов, что позволяет использовать несколько упро­щенных предположений:

1) гибкий вход на рынок и уход с него — основные источники стоимо­сти опциона; гибкое действие (способность приостановить и возобновить действие) менее важно;

2) цена — основной источник неопределенности; колебания затрат и запасов имеют второстепенное значение;

3) цена — непостоянная случайная величина; тенденцию ее движения проследить невозможно.

□ 7.3. Основные типы реальных опционов

Современные исследователи выделяют множество разнообразных ре­альных опционов. Для оценки бизнеса наибольшее значение имеют типы опционов, приведенные в табл. 7.3.

Таблица 7.3

Что делать, если нет взаимности? А теперь спустимся с небес на землю. Приземлились? Продолжаем разговор...

ЧТО ТАКОЕ УВЕРЕННОЕ ПОВЕДЕНИЕ В МЕЖЛИЧНОСТНЫХ ОТНОШЕНИЯХ? Исторически существует три основных модели различий, существующих между...

Конфликты в семейной жизни. Как это изменить? Редкий брак и взаимоотношения существуют без конфликтов и напряженности. Через это проходят все...

Что вызывает тренды на фондовых и товарных рынках Объяснение теории грузового поезда Первые 17 лет моих рыночных исследований сводились к попыткам вычис­лить, когда этот...

Не нашли то, что искали? Воспользуйтесь поиском гугл на сайте: