За неконтрольный характер пакета и за недостаточную ликвидность

При оценке контрольного пакета, если отсутствуют какие-либо отдель­ные элементы контроля, величина премии за контроль должна быть умень­шена на стоимость, приходящуюся на данные элементы. Напротив, если неконтрольному пакету акций присущи какие-то отдельные возможности элементов контроля, то это должно быть отражено в его стоимости. Рас­смотрим подробнее расчеты премий и скидок.

Премия за контроль. В зарубежной практике средние показатели пре­мий за контроль публикуются в ежегодно издаваемом статистическом об­зоре слияний компаний («Ме^ев1а1 Review»). В нашей стране таких изда­ний, где бы отслеживались средние показатели премий за контроль по го­дам и отраслям, нет, поэтому специалисты вынуждены ориентироваться на данные зарубежных справочников (хотя это и не совсем корректно) или осуществлять расчет самостоятельно. Премия за контроль рассматривает­ся как процент превышения выкупной ценой рыночной цены акций про­давца за пять (рабочих) дней до официального объявления о слияниях ком­паний. Иными словами, это разница между ценой, выраженной в процен­тах, и ценой миноритарного свободно обращающегося пакета. Однако практика показывает, что в преддверии слияний курс акций начинает рас­ти раньше, чем за пять дней до официального объявления о сделке. Подоб­ное приводит к искажению, точнее — к занижению премии за контроль. В связи с этим чаще всего отслеживают курс за период от двух месяцев до пяти (рабочих) дней.

Скидка за неконтрольный характер пакета. Она является производной от премии за контроль. Эта тенденция основана на эмпирических данных. Скидка (%) за неконтрольный характер (миноритарную долю)

^c 1 + Премия за контроль

Средняя премия за контроль колеблется в пределах 30-40%, скидка со стоимости за меньшую долю — около 23%. Хотя оценщик и ориентирует­ся на эти данные, в целом он должен принять во внимание и проанализи­ровать все факторы, влияющие на величину премий и скидок в каждом конкретном случае.

Скидка за недостаточную ликвидность. Ликвидность — способность ценной бумаги быть быстро проданной и превращенной в денежные сред­ства без существенных потерь для держателей. Исходя из этого скидка за недостаточную ликвидность определяется как величина или доля (%), на которую уменьшается стоимость оцениваемого пакета для отражения не­достаточной ликвидности. Высокая ликвидность увеличивает стоимость ценной бумаги, низкая — снижает по сравнению со стоимостью аналогич­ных, но легкореализуемых бумаг.

Базовая величина, из которой вычитается скидка за недостаточную ликвидность, — стоимость высоколиквидного сопоставимого пакета.

Необходимо проанализировать факторы, увеличивающие и уменьша­ющие размер скидки. Выделяют две группы факторов.

Первая группа факторов включает:

• низкие дивиденды или невозможность их выплаты;

• неблагоприятные перспективы продажи акций компании или ее са­мой;

• ограничения на операции с акциями (например, законодательные ог­раничения свободной продажи акций закрытых компаний).

Ко второй группе факторов относятся:

• возможность свободной продажи акций или компании;

• высокие выплаты дивидендов.

Размер пакета акций относится к фактору, который может как увели­чить, так и снизить скидку за недостаточную ликвидность. Степень контро­ля взаимосвязана со степенью ликвидности. Контрольный пакет акций тре­бует меньшей скидки за недостаточную ликвидность, чем миноритарный.

Что же касается миноритарных пакетов акций закрытых компаний, то они менее ликвидны, чем миноритарные пакеты открытых. Это обуслов­лено, во-первых, правом первого отказа, при котором акционер минори­тарного пакета в случае продажи своих акций обязан предложить их ком­пании; во-вторых, отсутствием права на разделение (отсутствием права на участие в продаже). Владельцы миноритарных пакетов при продаже ак­ций не могут получить взамен на акцию такую же цену, как и владельцы контрольного пакета. Как правило, эта цена значительно ниже. Итак, ког­да оценивается миноритарный пакет акций в закрытых компаниях, то при­меняются скидки и на неконтрольный характер пакета акций, и на недо­статочную его ликвидность.

В России 70—80% ценных бумаг относятся к закрытым акционерным обществам, поэтому риск ликвидности — один из самых распространен­ных на российском рынке. Анализ ликвидности предполагает также рас­смотрение проблемы иерархии ценных бумаг по инвестиционным каче­ствам, т.е. в зависимости от их привлекательности для инвесторов.

Облигации, привилегированные акции, обыкновенные акции различа­ются последовательностью возмещения денежных средств (если предприя­тие ликвидировано, то прежде всего погашается задолженность по обли­гациям, затем — по привилегированным акциям и только в последнюю очередь — задолженность перед владельцами простых акций) и степенью гарантированности выплат. Проценты по облигациям выплачиваются не­зависимо от того, получило ли предприятие прибыль или нет.

Если нет прибыли, то проценты должны выплачиваться из резервного фонда. Привилегированные акции дают гарантированное право на диви­денды, но в случае, если компания имеет финансовые средства для выплат. Обычные акции не имеют гарантированных прав на выплату дивидендов. Платой за возрастание риска, понижение гарантии выплат и возмещение денежных ресурсов в случае банкротств является использование различ­ных скидок на недостаточную ликвидность.

Наименьшая скидка — скидка по облигациям. У привилегированных акций скидка за недостаточную ликвидность больше, чем по облигациям, но меньше, чем по обычным акциям.

Существует несколько методов определения скидки за недостаточную ликвидность. Отметим два наиболее интересных.

Первыш метод. Показатель «цена компании/прибыль» для закрытой компании сравнивается с таким же показателем для свободно обращаю­щихся сопоставимых акций на фондовых рынках.

Второй метод. Оценивается стоимость регистрации акций и брокер­ских комиссионных, взимаемых за продвижение акций компании на фон­довый рынок. Берутся данные расхода в процентном отношении к сто­имости выпускаемых акций, причем в случае закрытых компаний эти затраты гипотетические: каковыми бы были расходы, если бы произош- л а эмиссия.

□ 11.3. Вывод итоговой

Величины стоимости

Стоимость имущества предприятия оценивается несколькими метода­ми, обосновывающими рыночную цену. При этом оценщик не обязан использовать все имеющиеся методы, а может ограничиваться лишь теми, которые более соответствуют ситуации. Главное — грамотно выбрать методы. Существуют приемы, ограничивающие перечень методов оценки стоимости имущества для каждой конкретной ситуации (рис. 11.2).

На первом этапе выбора методов должны быть четко определены:

• цель, ради которой проводится оценка;

• используемый стандарт стоимости, зависящий от цели оценки и в ко­нечном счете влияющий на выбор методов оценки (например, инвестора интересует прежде всего инвестиционная стоимость, и он соответственно отдаст предпочтение доходному подходу);

• доля оцениваемой собственности; одни методы предпочтительнее использовать при оценке контрольных пакетов; другие — при оценке ми­норитарных пакетов;

• объем доступной информации; если оценщик не имеет достаточного количества данных по сопоставимым компаниям, то он не сможет исполь­зовать рыночный подход; если же не имеет информации о денежных пото­ках, то он не сможет использовать доходный подход.

На втором этапе выбора методов оценки наиболее важен анализ как отраслевых факторов, так и факторов на уровне компании. Отраслевые факторы анализируются по следующим параметрам: перспективам разви­тия отрасли, прошлой и ожидаемой доходности в отрасли, степени отрас­левого риска. Факторы на уровне предприятия должны отражать темпы роста доходов оцениваемого предприятия, динамику его финансовых по­казателей, зависимость от покупателей и поставщиков. Выбор методов оценки в большей степени зависит от характеристик оцениваемого пред­приятия, а не от отраслевых факторов.

На третьем этапе оценщику необходимо определить, какие использо­вать методы: основанные на анализе активов (метод чистых активов, ме­тод ликвидационной стоимости) или же на анализе доходов (метод дис­контирования денежных потоков, метод капитализации доходов, метод избыточных прибылей или оценочные мультипликаторы: «Цена/Прибыль», «Цена/Денежный поток», «Цена/Дивидендные выплаты»).

Первую группу методов целесообразно использовать, когда доходы предприятия не поддаются точному прогнозу, когда предприятие обла­дает значительными материальными и финансовыми активами (ликвид­ными ценными бумагами, инвестициями в недвижимость) либо когда пред­приятие зависит от контрактов или отсутствует постоянная клиентура.

Вторую группу методов целесообразно использовать, когда текущие и будущие доходы предприятия могут быть достоверно определены либо когда активы предприятия преимущественно состоят из машин, оборудо­вания, готовой продукции, либо когда предприятие имеет устойчивый спрос на свою продукцию.

На четвертом этапе оценщик анализирует достаточность и качество информации по сопоставимым компаниям. Если оценщик находит необ­ходимое число сопоставимых компаний, то он рассчитывает мультипли­каторы и использует их в оценке методом рынка капитала и методом сделок. Если оценщик не может найти такой группы предприятий, то оценка проводится с помощью методов, основанных на исследовании доходов, сравнительный подход не используется, а оценка проводится методами капитализации доходов, избыточных прибылей или дисконти­рования денежных потоков.

Рис. 11.2. Этапы выбора методов оценки

На пятом этапе оценщик должен спрогнозировать динамику будущих доходов и сравнить ее с текущими доходами. Если будущие доходы пред­приятия будут существенно отличаться от текущих, то используется метод дисконтирования денежных потоков, в противном случае можно приме­нить метод капитализации доходов, в некоторых случаях — метод избы­точных прибылей.

На шестом этапе (если используются методы, основанные на анализе активов) оценщик должен определить, является ли предприятие действую­щим или может быть ликвидировано. В первом случае наиболее приемлем метод чистых активов; во втором — метод ликвидационной стоимости.

Исходя из изложенного можно сделать следующие выводы.

Метод капитализации доходов используется при условии, что:

• будущие доходы будут равны текущим или же темпы роста будут уме­ренными и предсказуемыми;

• доходы представляют собой достаточно значительные положитель­ные величины, т.е. бизнес будет стабильно существовать.

Метод дисконтирования денежных потоков целесообразен, когда:

• будущие денежные потоки будут существенно отличаться от текущих в связи с действием таких факторов, как ожидаемые изменения в экономи­ческих условиях, изменения в структуре бизнеса;

• прогнозируемые денежные потоки предприятия являются значитель­ными положительными величинами, и их обоснованно можно оценивать;

• чистый денежный поток предприятия в последний год прогнозного периода будет значительной положительной величиной.

Метод чистых активов дает лучшие результаты при оценке предприятия:

• обладающего значительными материальными и финансовыми акти­вами;

• в случае невозможности достаточно точного определения прибыли или денежного потока предприятия в будущем;

• действующего, вновь возникшего, не имеющего ретроспективных дан­ных о прибылях, а также холдинговой или инвестиционной компании.

Метод ликвидационной стоимости следует использовать при оценке предприятия, которому грозит банкротство, и соответственно существу­ют большие сомнения в способности его оставаться действующим. Это отражается в информации о низких или даже отрицательных доходах на активы, что служит показателем экономического устаревания данного биз­неса. В этом случае бизнес должен быть ликвидирован, а активы реализо­ваны по их рыночной цене.

Метод рынка капитала и метод сделок можно использовать, если:

• имеются достаточное количество сопоставимых компаний и достаточ­ная финансовая информация по ним. Финансовый анализ и прогнозирование данных представляют собой базу для расчета оценочных мультипликаторов;

• в мультипликаторах знаменатель является достаточной положитель­ной величиной.

Таковы основные факторы, определяющие целесообразность исполь­зования того или иного метода.

При выборе метода обязательно учитываются преимущества и недо­статки каждого из них, т.е. сильные и слабые стороны.

Метод дисконтирования денежных потоков имеет следующие преиму­щества:

• основан на ожидаемых будущих доходах, расходах, капитальных вло­жениях и т.д.;

• учитывает ситуацию на рынке через ставку дисконта, а также риск инвестиций, связанный с достижениями прогнозных результатов;

• позволяет учесть экономическое устаревание предприятия в случае превышения величины рыночной стоимости, полученной методом чистых активов, по сравнению с величиной рыночной стоимости, полученной ме­тодом дисконтирования денежных потоков.

В мировой практике этот метод используется чаще других, он точнее определяет рыночную стоимость предприятия, в наибольшей степени инте­ресует инвестора, так как с помощью этого метода оценщик выходит на ту сумму, которую инвестор будет готов заплатить с учетом будущих ожида­ний от бизнеса, а также с учетом требуемой инвестором ставки дохода на инвестиции в этот бизнес. Однако использование этого метода затруднено из-за сложности точного прогнозирования. Поэтому в России метод дис­контирования денежных потоков используется менее широко, чем в миро­вой практике. Наиболее распространены в нашей стране методы, основан­ные на анализе активов, и в будущем эти методы будут доминировать.

Методы рынка капитала и сделок применяются в меньших объемах из-за отсутствия достаточной информации по сопоставимым предприятиям. К преимуществам методов, основанных на анализе существующих активов, можно отнести следующие:

• устранение значительной части предположений, присущей при дру­гих методах;

• эффективность при оценке вновь возникших предприятий, холдинго­вых и инвестиционных компаний.

Тем не менее эти методы не учитывают будущую прибыль, а также уро­вень отдачи на имеющиеся активы, т.е. перспективы бизнеса.

Метод рынка капитала и метод сделок базируются главным образом на рыночных данных — это относится к бесспорным преимуществам ме­тодов. К недостаткам стоит отнести: необходимость внесения ряда попра­вок для применения данных по сопоставимым предприятиям; возникнове­ние трудностей при поиске действительно сопоставимых предприятий.

Итак, различные методы могут быть использованы в процессе оценки, но решение вопроса об относительной значимости показателей стоимос­ти, полученных на базе различных методов, должно определяться обосно­ванным суждением оценщика, которое оформляется путем взвешивания стоимостей, рассчитанных по двум и более методам. Решение же вопроса, каким стоимостным оценкам придать больший вес и как каждый метод взвешивать по отношению к другим, — ключевое на заключительном эта­пе оценки.

Существуют два базовых метода взвешивания:

• метод математического взвешивания;

• метод субъективного взвешивания.

Метод математического взвешивания использует процентное взвеши­вание (табл. 11.1).

При методе субъективного взвешивания цель такая же, как и при мето­де математического взвешивания, — выйти на единую оценочную сто­имость. Оценочное заключение базируется на анализе преимуществ и не­достатков каждого метода, а также на анализе количества и качества дан­ных в обосновании каждого метода. Во главе угла стоят профессиональный опыт и суждения оценщика. Для определения удельного веса каждого оце­ночного метода необходимо учитывать следующие факторы:

• характер бизнеса и его активов, например, при оценке холдинговой или инвестиционной компании больший вес будет придан методу чистых активов;

• цель оценки и предположительное использование последней;

• применяемый стандарт стоимости. Если определяется величина лик­видационной стоимости, то бессмысленно использовать метод дисконти­рования денежных потоков, метод рынка капитала или метод сделок;

• количество и качество данных, подкрепляющих данный метод;

• уровень ликвидности;

• уровень контроля.

Учет всех этих факторов дает возможность произвести взвешивание и вывести итоги.

Выводы

Для получения итоговой величины стоимости в процессе оценки пред­приятия в зависимости от размера приобретаемого пакета акций и его лик­видности учитываются:

• премия за приобретение контрольного пакета;

• скидка за неконтрольный характер пакета;

• скидка за недостаточную ликвидность.

Премия за контроль — имеющее стоимостное выражение преимуще­ство, связанное с владением контрольным пакетом акций.

Скидка за неконтрольный характер — величина, на которую уменьша­ется стоимость оцениваемой доли с учетом неконтрольного характера оце­ниваемого пакета.

Скидка за недостаточную ликвидность — величина, на которую умень­шается стоимость оцениваемого пакета для отражения его недостаточной ликвидности.

Базовой величиной, из которой вычитается скидка за неконтрольный характер, является пропорциональная данному пакету доля в общей сто­имости предприятия.

Базовой величиной, из которой вычитается скидка за недостаточ­ную ликвидность, выступает стоимость высоколиквидного сопостави­мого пакета.

Премия за контроль рассчитывается как процент превышения выкуп­ной ценой рыночной цены акций продавца за 2 мес. до официального объяв­ления о слиянии. Скидка за неконтрольный характер представляет собой производную от премии за контроль.

Скидка за недостаточную ликвидность оценивается как стоимость ре­гистрации акций и брокерских комиссионных, взимаемых за продвижение акций компании на фондовый рынок.

Контрольные вопросы

1. Какие факторыг необходимо учесть при выгводе итоговой величиныi рыг- ночной стоимости капитала предприятия?

2. Какие преимущества и недостатки имеет метод чистыгх активов?

3. Какие преимущества и недостатки имеет метод дисконтирования де­нежные потоков?

4. Что можно отнести к преимуществам и недостаткам рыгночного под­хода к оценке предприятия?

Задачи

1. Методом сделок АОЗТ оценено в 550 тыс. долл. Рассчитайте сто­имость пятипроцентного пакета акций данного акционерного общества при условии, что рыночные скидки за неконтрольный характер составля­ют 25%, скидка за недостаток ликвидности — 30%.

2. По методу чистых активов стоимость компании открытого типа составила 4 млн долл. Для предприятий данной отрасли рынок предпо­лагает премию за контроль 25%, скидку за недостаток ликвидности — 30%. Оцените стоимость шестипроцентного пакета акций данной компании.

Тесты

1. Оценка стоимости миноритарного пакета акций компании открыто­го типа может быть получена при использовании:

а) метода сделок;

б) метода чистых активов;

в) метода дисконтирования денежных потоков;

г) метода рынка капитала.

2. Оценка стоимости контрольного пакета может быть рассчитана при использовании:

а) метода сделок;

б) метода чистых активов;

в) метода дисконтирования денежных потоков;

г) метода рынка капитала и добавлении премии за контроль.

3. Оценка стоимости миноритарного пакета акций компании закрыто­го типа может быть осуществлена при использовании:

а) метода сделок;

б) метода дисконтирования денежных потоков;

в) метода рынка капитала и при вычитании скидки за недостаток лик­видности;

г) метода чистых активов.

Что вызывает тренды на фондовых и товарных рынках Объяснение теории грузового поезда Первые 17 лет моих рыночных исследований сводились к попыткам вычис­лить, когда этот...

Живите по правилу: МАЛО ЛИ ЧТО НА СВЕТЕ СУЩЕСТВУЕТ? Я неслучайно подчеркиваю, что место в голове ограничено, а информации вокруг много, и что ваше право...

Что способствует осуществлению желаний? Стопроцентная, непоколебимая уверенность в своем...

Что будет с Землей, если ось ее сместится на 6666 км? Что будет с Землей? - задался я вопросом...

Не нашли то, что искали? Воспользуйтесь поиском гугл на сайте: