Метод скорректированных чистых активов

Результаты, получаемые простым пересчетом, не позволяют напрямую выйти на рыночную стоимость объекта оценки. Они свидетельствуют, скорее, о его ба­лансовой стоимости. Поэтому в практике оценки бизнеса при использовании ме­тода чистых активов целесообразно осуществлять нормализацию отдельных ста­тей актива и пассива баланса, а также их корректировку на основе расшифровок к финансовой отчетности, первичной документации и прочей информации.

В ходе оценки стоимости методом скорректированных чистых активов ОАО «XXX» оценщик применил ряд поправок. Корректировки вносились в постатейном порядке.

Оценщику не была предоставлена расшифровка нематериальных активов пред­приятия, следовательно, он не обладал информацией о том, лицензиями на какие именно виды деятельности и на разработку каких месторождений обладает пред­приятие. Таким образом, статья «Нематериальные активы» не пересчитывалась по рыночной стоимости, а лишь была скорректирована на инфляционный рост.

Известно, что аудитором ОАО «XXX» является компания «Метаудит», кото­рая проводила последнюю переоценку основных фондов на предприятии в 1999 г. Поэтому целесообразно начать пересчет стоимости с начала 2000 г.

Величины основных средств и незавершенного строительства были пересчита­ны на базе показателя фактического изменения цен строительства и строительно- монтажных работ по данным информационно-аналитического бюллетеня «Индек­сы цен в строительстве».

Для того чтобы избежать негативного влияния факторов, искажающих стоимость основных средств и незавершенного строительства, величины статьей «Основные средства» и «Незавершенное строительство» за предыдущие годы были приведены к долларовому эквиваленту с учетом темпов роста соответствующих статей.

Кроме того, основные фонды были разбиты на четыре группы: здания, сооруже­ния производственного назначения; рабочие машины и оборудование; транспортные средства; прочие основные фонды. Согласно форме № 11 бухгалтерской отчетности «Сведения о наличии и движении основных фондов (средств) и других нефинансовых активов за 1999 г.» были вычислены процентные соотношения этих групп к итогу, а также рассчитаны коэффициенты ввода и вывода основных фондов — их произведе­ние скорректировало величины основных фондов по группам на 1 сентября 2000 г.

Долгосрочные финансовые вложения (ДФВ) ОАО «XXX» были скорректиро­ваны с учетом их движения по годам и с учетом темпа роста за год индекса АК&М.

Совокупная величина долгосрочных финансовых вложений в соответствии с расшифровкой по состоянию на 1 июля 2000 г. была распределена на такие укруп­ненные группы, как ДФВ в промышленные предприятия, ДФВ в предприятия фи­нансовой сферы (банки, страховые и инвестиционные компании, биржи и т.п.) и ДФВ в предприятия сферы услуг и прочие предприятия.

Для корректировки статей «Запасы» и «Дебиторская задолженность» (после­дняя позиция была проанализирована и в части просроченной, и в части непрос- роченной дебиторских задолженностей предприятия) были рассчитаны коэффи­циенты оборачиваемости, оборачиваемость в днях. На их основе определились сроки возврата изъятых из оборота средств.

Данные величины были продисконтированы с учетом определенного периода погашения и ставки процента. В качестве ставки дисконта в данном случае ис­пользовались ставки по долгосрочным депозитам в Сбербанке России.

Статьи «Краткосрочные финансовые вложения» и «Денежные средства» кор­ректировке не подвергались.

После корректировки актива баланса рассматривалась необходимость внесе­ния поправок в балансовую стоимость статей пассива баланса.

При расчете стоимости долгосрочных и краткосрочных пассивов (долгосроч­ных, краткосрочных кредитов и займов и кредиторской задолженности) оценщик принимал во внимание тот факт, что на оцениваемом предприятии идет процедура банкротства. В настоящее время предприятие находится на стадии внешнего управ­ления, которое продлено до 2006 г. На балансе накопилась значительная величина краткосрочной задолженности, но возвратить ее предприятие сразу (по истечении одного года) не сможет. В соответствии с планом внешнего управления, разработан­ным на 1 января 1997 г., предусмотрено погашение обязательств вплоть до 2006 г. Были вычислены процентные соотношения выплат в каждом году, определена ве­личина именно просроченной задолженности и на базе этого составлен расчет сто­имости задолженности, (и долгосрочной, и краткосрочной) на 1 сентября 2000 г.

Определение текущей стоимости задолженности основывается на предполо­жении, что задолженность по кредитам и займам может рассматриваться в бли­жайшей перспективе как источник собственных средств предприятия. Кроме того, основываясь на теории стоимости денег во времени, необходимо продисконтиро- вать стоимость по ставке, которая рассчитывается как разница между доходнос­тью на рынке для данной отрасли и данного рыночного субъекта и ставкой про­цента по выданному кредиту. Таким образом, были получены скорректированные величины статей баланса оцениваемого предприятия.

Далее была рассчитана величина рыночной стоимости скорректированных чистых активов ОАО «XXX» (табл. 12.37).

Стоимость пакета акций ОАО «XXX», рассчитанная методом скорректиро­ванных активов, составляет с округлением. руб.

Опционный метод оценки

Суть опционного метода оценки состоит в расчете рыночной стоимости соб­ственного капитала компании как стоимости опциона на покупку ее активов, при этом для расчета стоимости опциона используется модель Блэка-Скоулза (1973 г.), широко используемая для оценки опционов за рубежом.

Данный метод позволяет рассчитать стоимость собственного капитала компа­нии с учетом «опционных характеристик» предприятия — потенциала будущего развития деятельности компании, вероятности увеличения ее чистых активов.

Предположения, лежащие в основе опционного метода. Стоимость собственно­го капитала фирмы может быть представлена как стоимость опциона колл на ак­тивы компании, где моментом исполнения опциона считается момент продажи компании и выплаты номинала долга.

Активы фирмы выступают как базисный актив опциона, их стоимость служит ценой базисного актива на момент времени.

Долг фирмы можно представить как единственный выпуск облигаций с нуле­вым купоном и с фиксированным временем обращения, его стоимость является ценой исполнения опциона.

Методика расчета стоимости компании опционным методом. В качестве исход­ной информации для расчета рыночной стоимости компании на дату оценки оцен­щик использовал ретроспективные данные из балансов за 1996, 1997, 1998, 1999 гг., а также баланса на 1 июня 2000 г.

Для нивелирования влияния инфляции оценщик произвел расчет в долларах США (инфляция доллара США предполагается незначительной и не влияющей на конечный результат). Далее приведены этапы расчета рыночной стоимости оце­ниваемой компании.

Первый этап. Расчет дисперсии стоимости активов.

Дисперсия стоимости активов фирмы (показатель d²) в долях рассчитывалась как квадрат коэффициента вариации стоимости активов.

Коэффициент вариации стоимости активов представляет собой среднеквадра­тичное отклонение стоимости активов, деленное на среднюю величину активов за рассматриваемый период.

Среднеквадратичное отклонение стоимости активов рассчитывалось как сум­ма среднеквадратичных отклонений по отдельным статьям активов, умноженных на удельные веса, отражающие степень влияния отдельных статей активов на дея­тельность компании в целом.

Второй этап. Разделение опциона на краткосрочный опцион (6 мес.) и долго­срочный опцион (3 года).

Поскольку обязательства компании имеют разные сроки погашения, оценщик принял решение разделить оцениваемый опцион на покупку активов компании на две части: краткосрочную (в среднем составляющую 6 мес.) и долгосрочную (в сред­нем составляющую 3 года).

Необходимо оценить два опциона, при этом базисным активом для каждого из них будет являться часть активов, пропорциональная краткосрочной либо дол­госрочной части обязательств компании.

В качестве безрисковой ставки была использована годовая процентная ставка по валютным депозитам Сбербанка России, равная 10%. В качестве периода, остав­шегося до погашения долга t, взяты величины 0,5 (соответствует 6 мес.) и 3 (3 года).

Третий этап. Выведение итоговой величины рыночной стоимости компании.

Рыночная стоимость компании была рассчитана как сумма стоимостей крат­косрочного и долгосрочного опционов на покупку активов фирмы, стоимость каж­дого из которых была определена по следующей формуле:

Стоимость собственного капитала = V • N(d₁) — D • e^-rt • N(d^,

текущая стоимость активов фирмы; номинал непогашенного долга; безрисковая ставка; срок до погашения долга;

кумулятивная нормальная вероятность от d₁ и d₂; (ln(V/D) + (r + d²/2) t)/d t⁰,⁵; d₁ — d t °,⁵.

Данные для расчета рыночной стоимости компании, а также стоимости оцени­ваемого пакета акций опционным методом приводятся в табл. 12.38.

Рыночная стоимость оцениваемого пакета акций, вычисленная опционным методом затратного подхода, составила... руб.

Выведение итоговой величины

Рыночная стоимость пакета акций ОАО «XXX» была рассчитана в рамках трех основных подходов. Теперь необходимо согласовать полученные результаты и вывести итоговую стоимость.

Каждый из трех подходов открывает перед оценщиком различную перспекти­ву. Xотя в процессе расчетов используются данные, собранные на одном и том же рынке, при каждом из подходов рассматриваются различные аспекты рынка. На совершенном рынке все три подхода должны привести к одной и той же величине стоимости. Однако рынок сделок с акциями предприятий и предприятиями в це­лом не является совершенным. Часто предложение и спрос не находятся в равнове­сии. Потенциальные пользователи могут быть неправильно информированы. Про­изводители могут быть неэффективны. По этим, а также и по другим причинам при данных подходах могут быть получены различные показатели стоимости.

Поэтому оценщик должен проводить согласование результатов. Согласова­ние — это процесс, в ходе которого для достижения окончательной оценки сто­имости выносятся определенные логические суждения. Перед его началом оцен­щик просматривает все факты и проверяет точность вычислений. Все допущения проверяются на разумность и надежность. Заново анализируется исходная задача.

Согласование — это не процесс механического усреднения результатов, полу­ченных с использованием трех подходов. Это процесс логических рассуждений и принятия обоснованного решения. При этом оценщик должен определиться с си­туацией — выбрать, какой подход к оценке будет основополагающим, имеющим наибольший вес при вынесении конечного решения о стоимости оцениваемого объекта, а какие два остальных подхода потребуются для ориентирования оцен­щика, для помощи в его логических рассуждениях.

Приступая к согласованию полученных после проведенных расчетов резуль­татов, оценщик, как правило, имеет в своем распоряжении три величины стоимос­ти оцениваемого предприятия, которые с разных сторон характеризуют объект оценки.

Традиционно принято считать, что доходный подход в наибольшей степени характеризует перспективы функционирования бизнеса, его привлекательность для стратегического инвестора, так как в его основе лежит ретроспективный анализ финансовых и технико-экономических показателей деятельности предприятия с целью составления обоснованных прогнозов его денежных потоков (cash-flows) в обозримом будущем (прогнозный период) и с учетом более долгосрочных перс­пектив (постпрогнозный период). Очевидно, что, если в результате оценки сто­имости предприятия методом дисконтирования денежных потоков получен отри­цательный результат, это свидетельствует о малой эффективности в данный мо­мент развития оцениваемого бизнеса и о необходимости скорейшей его реструктуризации или (и) перепрофилирования. Напротив, предприятие, имеющее хорошие перспективы развития и резервы для повышения рентабельности, может быть высоко оценено, несмотря на низкий в абсолютном выражении или даже ну­левой финансовый результат от текущей хозяйственной деятельности.

Данный подход может и должен выступать в ряде случаев в качестве основно­го, но он имеет существенные ограничения в применении и интерпретации резуль­татов. Следует отметить, что при соблюдении необходимых условий применения результаты расчетов в рамках доходного подхода служат ориентиром для потен­циального инвестора (покупателя).

Результаты оценки при сравнительном подходе и прежде всего при расчете с помощью метода рынка капитала характеризуют реакцию фондового рынка. При этом следует учитывать, что даже на наиболее стабильном фондовом рынке — американском — формирование стоимости акций и соответственно капитализа­ция компаний связаны не только с финансово-экономическими показателями дея­тельности бизнеса, но и с рядом субъективных факторов.

В рамках затратного (имущественного) подхода, как правило, применяется метод чистых активов. Результаты расчетов по этому методу статичны. Они не характеризуют инвестиционную привлекательность предприятия и перспективы эксплуатации объекта оценки как действующего бизнеса. Следует заметить, что применение данного метода в соответствии с общепринятой методикой Минфина России без необходимых корректировок дает стоимость, которая является скорее балансовой стоимостью предприятия.

К недостаткам полученных при затратном подходе результатов можно отнес­ти распространенное для российских предприятий несоответствие между балансо­вой и рыночной стоимостями активов предприятия, а также статичный характер оценки. Вместе с тем данный подход четко характеризует текущее финансовое со­стояние оцениваемого предприятия на основе текущей бухгалтерской отчетности. Обычно, когда речь идет об инвестиционной привлекательности оцениваемого предприятия, результаты, полученные при затратном подходе, используются в качестве вспомогательных, в случае же, если цели оценки требуют прежде всего оценки текущего положения на предприятии, значение данного подхода повы­шается.

Особенностью применения метода чистых активов является то, что в совре­менных условиях на большинстве предприятий наиболее значительной частью активов выступают основные фонды. Даже изношенные, даже устаревшие, но фун­кционирующие основные фонды имеют определенную границу стоимости, ниже которой собственник не заинтересован их продавать. Таким образом, при соблю­дении определенных условий итоги расчетов на основе стоимости активов долж­ны создавать ориентир для продавца, т. е. организации, представляющей интере­сы собственника.

Для выведения итоговой величины стоимости используется формула средне­взвешенной. Веса, придаваемые результатам расчетов по различным методам оцен­ки, определяются в зависимости от достоверности используемой информации и адекватности применяемого метода задачам и целям оценки.

Опционный метод разработан и используется на практике при оценке рыноч­ной стоимости различных видов активов в США. В России данный метод еще не получил достаточно широкого распространения. В связи с этим, а также посколь­ку в расчетах участвует еще один метод в рамках затратного подхода — метод скорректированных чистых активов, опционный метод в настоящем Отчете при­меняется исключительно справочно. Результаты применения данного метода в общем подтверждают правильность выводов, сделанных оценщиком о стоимости акций оцениваемой компании.

Так как результаты расчетов методом чистых активов именно в соответствии с Приказом Минфина России и ФКЦБ РФ статичны и отражают только балансо­вую стоимость предприятия, был рассчитан и в дальнейшем взят для выведения итогового результата метод скорректированных чистых активов.

Стоимость, полученная методом рынка капитала по отечественным аналогам, представляет более достоверную величину, чем стоимость, полученная аналогич­ным методом по иностранным аналогам, — это объясняется количеством найден­ных сопоставимых компаний и размерами, и финансовыми характеристиками выбранных аналогов, а также необходимостью применения корректировок в рас­четах. В итоге оценщик принял решение привести расчеты методом рынка капита­ла по иностранным аналогам в качестве справочных.

Величина, полученная с помощью метода дисконтирования денежных пото­ков, открывает перед оценщиком перспективу успешной дальнейшей финансово- хозяйственной деятельности, а компании показывает, какую прибыль получит ком­пания, как различные внешние рыночные факторы повлияют на величину денеж­ного потока. Данному методу был придан наибольший вес как отражающему сокрытый потенциал компании и возможности его использования для получения дохода.

В итоге анализа имеющейся информации, принимая во внимание ее достовер­ность, сопоставимость, а также цели оценки, при расчете окончательной величи­ны рыночной стоимости веса были распределены следующим образом:

• метод дисконтирования денежных потоков (... руб.) —... %;

• метод рынка капитала (отечественный фондовый рынок) (... руб.) —... %;

• метод скорректированных чистых активов (... руб.) —... %.

По результатам проведенных расчетов, рыночная стоимость 23,79%-ного па­кета акций ОАО «XXX» составляет с округлением. тыс. долл., или. тыс. руб. по официальному курсу Банка России на дату оценки.

Квалификация исполнителей

Специалисты, выполнившие настоящую работу, имеют соответствующее про­фессиональное образование и практический опыт работы в области оценки бизне­са (ценных бумаг). Копии документов, подтверждающих квалификацию экспер­тов, находятся в приложении к Отчету.

В Отчете, как правило, представлены следующие приложения: Приложение 1 — Финансовая отчетность оцениваемого предприятия; Приложение 2 — Информация по компаниям-аналогам (отечественный фон­довый рынок);

Приложение 3 — Информация по компаниям-аналогам (иностранный фон­довый рынок);

Приложение 4 — Расчеты методом дисконтирования денежных потоков; Приложение 5 — Расчеты методом скорректированных чистых активов; Приложение 6 — Копии документов, подтверждающих квалификацию экс­пертов.

Что способствует осуществлению желаний? Стопроцентная, непоколебимая уверенность в своем...

ЧТО ПРОИСХОДИТ ВО ВЗРОСЛОЙ ЖИЗНИ? Если вы все еще «неправильно» связаны с матерью, вы избегаете отделения и независимого взрослого существования...

Что делает отдел по эксплуатации и сопровождению ИС? Отвечает за сохранность данных (расписания копирования, копирование и пр.)...

Конфликты в семейной жизни. Как это изменить? Редкий брак и взаимоотношения существуют без конфликтов и напряженности. Через это проходят все...

Не нашли то, что искали? Воспользуйтесь поиском гугл на сайте: