больших групп активов — «Партнерство в капитале»

В некоторых странах компании по управлению активами с государственным участием испытывают трудности в квалифицированном управлении активами частных компаний. В ряде таких случаев они привлекают к совместному управлению частные структуры, заключая с ними выгодные контракты о партнерстве в овладении капиталом новых совместных предприятий.

Особенностью компаний является сохранение за продавцами активов низкого качества прибыли от улучшений на неэффективных рынках или от непредсказуемых доходов. В США государственная структура выступает как партнер с ограниченной ответственностью, а частные инвесторы, включая частные компании по управлению активами, — как общие партнеры. Государство вносит в капитал партнерства рыночную стоимость управляемых активов.

Разделение участников в совместном предприятии, как правило, таково: общие партнеры инвестируют наличность и управляют активами, а государство формирует их пул и обеспечивает финансирование партнерства. Общие партнеры не имеют права на автономные сделки без разрешения государства. Они полностью отвечают за ежедневные результаты партнерства, включая управление, обслуживание, в том числе оценочную деятельность, и распродажу активов из портфеля.

Иногда партнерское соглашение разрешает привлекать сторонние организации при управлении, распродаже и поддержке проектов, в том числе на субконтрактной основе. Активно используются услуги независимых оценщиков и аудиторов. Партнерство погашает затраты любого партнера в соответствии с заключенными контрактами. Государственные органы наделены правом исключения общего партнера в случае наступления каких-либо событий или нарушений определенных договоренностей.

После реализации активов выручка направляется на погашение выпуска всех долгов, а затем лишь делится между партнерами в пропорции их участия в капитале и без иерархии интересов. В результате государство может рассчитывать на удержание процентов, если реальная программа реструктуризации активов пройдет лучше, чем прогнозировалось вначале.

Подобно технике эмиссии ценных бумаг, обеспеченных активами, «Партнерство в капитале» показало свою эффективность в обслуживании больших пулов имущества в течение короткого времени. Однако если для эмиссии ценных бумаг, обеспеченных активами, характерно управление узким набором относительно однородных активов, то партнерство в капитале показало свою ценность в управлении различными типами имущества.

Согласно американскому опыту применения стратегии партнерства в капитале в конце 90-х гг. достигался наивысший уровень реструктуризации как по балансовой стоимости, так и по оценочной стоимости активов. Например, в 1995 г. американская федеральная трастовая корпорация «РТС» установила партнерство в правовой форме трастовых фондов, которые выпускали облигации от имени «РТС».

Общий облигационный долг в 135 млн долл. составил 60% рыночной стоимости трастов. Общие партнеры владели 40% капитала трастов в форме долевых сертификатов класса А. Федеральная корпорация «РТС», участвуя как партнер с ограниченной ответственностью, имела 51% участия в форме сертификатов класса Б. По мере реализации активов партнерства выручка трастов направлялась на погашение облигационного долга. Оставшиеся 40% стоимости трастов были распределены между всеми партнерами пропорционально участию в капитале партнерства.

В 1999 г. Корейская компания по управлению активами разработала стратегию партнерства в капитале для организации продажи нефункци- онирующих кредитных активов общей стоимостью в 565 млрд корейских вонгов по номинальной стоимости. Партнерство финансировалось на 70% наличными и на 30% долевыми бумагами. Впоследствии 70% акций были перепроданы американскому инвестиционному фонду «Лон Стар». Выручка от реализации активов распределялась между корейской компанией и американским инвестиционным фондом в пропорции 40%: 60%.

Если владелец нефункционирующих активов смог захватить залоговое имущество, то у него есть несколько вариантов управления залогом. Самое простое — сразу его реализовать. Однако неблагоприятные текущие рыночные условия и отсутствие опыта в процедурах реализации могут заставить кредитора самого управлять им для улучшения качества и стоимости залогового имущества и получения возможных будущих денежных потоков от его использования.

Кроме того, финансовое комбинирование данных активов с другими, находящимися в управлении, может позволить кредитору сформировать под такую комбинацию специальную компанию либо для ее последующей продажи, либо для листинга ее акций на фондовой бирже. В любом варианте шведская модель предполагает применение большой оценочной деятельности для успешного менеджмента активов.

Вместе с тем практика применения этой модели в Швеции в 90-е гг. показала ее недостатки по сравнению с изложенными ранее стратегиями.

Эта модель может обслужить не очень большую массу активов и главное — только однородного характера. В 1993 г. фирма «Секурум» сформировала 4 региональные компании для обслуживания ипотечных ссуд с целью захвата залогового имущества под эти ссуды. Эти компании стремились улучшить активы посредством управления данной недвижимостью.

Когда же увеличение его рыночной стоимости исчерпывалось, активы продавались. Фирме «Секурум» удалось представить инвесторам для покупки акции одной своей компании в форме «первого публичного предложения» на фондовой бирже Стокгольма. Было реализовано около 60% стоимости компании благодаря гарантии «Секурум» выкупить обратно акции по заранее оговоренной цене на определенную дату. Оставшаяся часть акций была затем распродана в два этапа. В 1997 г. «Секурум» продала частным инвесторам тем же способом другую свою компанию.

Таким образом, мировая практика оценочной деятельности в ходе антикризисного управления активами низкого качества свидетельствует о следующем.

Во-первых, оценочная деятельность является необходимым и существенным элементом антикризисного управления активами.

Во-вторых, значение оценки имущества разных видов качества и особенно нефункционирующих активов возрастает по мере роста сложности и многообразия антикризисных мероприятий.

В-третьих, эффективность трансферта нефункционирующих активов и их конечная реализация на примере рассмотренных методов продаж (эмиссия ценных бумаг, обеспеченных активами, партнерство в акционерном капитале и шведская модель) в существенной мере зависят от последовательной деятельности разных субъектов оценки.

1. Каковы четыре возможные стадии антикризисного управления активами?

2. Каковы особенности оценочной деятельности при управлении активами?

3. Каково значение оценочной деятельности при трансферте активов?

4. Каковы в мировой практике методы продаж активов?

¹ Опцион — ценная бумага, предоставляющая владельцу право, но не обязанность приобрести или продать актив, к которому привязан данный опцион, по заранее оговоренной цене в определенный момент времени в будущем. Подробнее

об этом методе можно прочитать в журнале «Рынок ценных бумаг», № 8, 2000 г. и в главе 7 данного учебника.

Какую сумму необходимо положить на депозит под 10% годовых, чтобы затем

2. Находим фактор текущей стоимости аннуитета в колонке 5 и строке, соответствующей периоду существования аннуитета, — 3,7908.

Таким образом, инвестор снимает со счета пять раз по 300 тыс. руб., или 1500 тыс. руб. Разница между первоначальным вкладом 1137 тыс. руб. и накоплением 1500 тыс. руб. обеспечивается суммой процентов, начисляемых на уменьшающийся остаток вклада по технике сложного процента. Этот процесс предполагает в конечном счете нулевой остаток на депозите.

Проверим данное утверждение методом депозитной книжки (табл. 3.2).

Вклад в 1137 тыс. руб. позволит 5 раз в конце года снять 300 тыс. руб., если банк начисляет 10% годовых.

² Балансовая стоимость обыкновенных акций (Book value of common equity) + Привилегированные акции (Preferred stock)

1. В чем заключается содержание концепции экономической прибыли?

2. Какое практическое значение имеет концепция управления стоимостью компании?

3. В каких отраслях применение показателя экономической добавленной стоимости наиболее целесообразно?

4. Применимо ли использование показателя акционерной добавленной стоимости для оценки российских энергетических, нефтедобыгваю- щих транспортныгх компаний? Обоснуйте ответ.

5. Как сопоставляются факторыг, определяющие показатели экономической добавленной стоимости и акционерной добавленной стоимости?

¹ В формуле, определяющей АА, исключается показатель срока окупаемости капиталовложений Т.

I III VI VIII XI I Месяцы Ч__________________ ^---------- У V-- у '

♦ Лист оцинкованный —■— Арматура • Швеллер

Рис. 12.10. Средние цены на металлопрокат в Центральном регионе

Общий анализ ситуации по итогам 9 мес. 2001 г. показывает ухудшение ситуации в мировой сталелитейной промышленности. Наличие избыточных мощностей, снижение спроса на продукцию в связи с замедлением темпов экономического роста стран — крупнейших потребителей черной металлургии — и падение мировых цен на основные виды продукции не позволяют прогнозировать улучшение в краткосрочной перспективе.

Борьба за рынки сбыта значительно усилится, и, по всей видимости, следует ожидать сокращения выпуска продукции ведущими производителями и введения более жестких административных барьеров для вхождения на региональные рынки.

По предварительным прогнозам, экспорт российских металлургов за 2000 г. снизился на 10—15%. За три квартала 2001 г. было зафиксировано существенное снижение экспортных поставок плоского проката и ферросплавов, в то время как поставки чугуна и полуфабрикатов, наоборот, увеличились (табл. 12.8). В целом же по итогам трех кварталов наблюдалось снижение общего объема экспортируемой продукции как в натуральном, так и в стоимостном выражении.

1 Кредиты работают в соответствии с условиями кредит- 0 ного соглашения и не имеют никаких слабых сторон, которые могли бы представлять угрозу для своевременного погашения процентов или основной суммы долга; залогом кредита является актив, создающий поток денежных средств, достаточный для обслуживания долга

2 Кредиты работают в соответствии с условиями кредит- 5 ного соглашения, но имеют явную проблему, что делает данный актив менее привлекательным, чем кредиты с рейтингом 1; более того, по этим кредитам не предоставлено достаточной и своевременной финансовой информации или других данных для оценки

3 Кредиты, обладающие явными недостатками, которые 15 могут поставить под угрозу возврат части или всей суммы кредита; залог не создает потока денежных средств, достаточного для обслуживания кредита, или погашение кредита зависит от способности гаранта погасить кредит

4 Кредиты, которые обладают значительными недостат- 50 ками, что создает предпосылки для возникновения убытков по части долга

5 Кредиты, обслуживание которых проблематично, что 100 создает основу для возникновения убытков по всей

сумме долга; залог либо не имеет стоимости, либо вообще отсутствует

(Рыночная стоимость: Произведение числа акций на их цену)

Среднее значение данного показателя у 500 ведущих американских компаний за период с 1995 по 1997 г. снижалось соответственно с 1,2 до 0,89.

У российских корпоративных структур также наблюдалось снижение данного показателя с 4,06 в 1996 г. до 0,9 в 1997 г. Такое снижение скорее всего было вызвано ростом рыночной стоимости (капитализации) компаний, изменениями условий реализации на фондовом рынке, а не ростом объема производственной продукции и соответственно объемом реализации.

Рост рыночной стоимости может отражать и положительную реакцию инвесторов на перспективы развития российских промышленных структур, их желание участвовать в инвестиционных проектах.

Оценка слияний в процессе формирования ФПГ с позиции экономической выгоды. В процессе объединений, выработки решения по стратегическому партнерству капитализация предприятий играет не последнюю роль. Она помогает не только определить место компании в отрасли и на рынке, но и осуществить финансовый анализ экономических выгод и издержек слияний. Российские предприниматели, принимая решение о приобретении или слиянии в процессе формирования группы, должны исходить из того, что речь идет о долгосрочных вложениях и интересах акционерного общества. Интересы акционеров требуют, чтобы их благосостояние воз-

^{^[1]} В дальнейшем будут приведены различные определения рыночной стоимости. Здесь же важно понять ее отличие от рыночной цены.

^{^[2]} Более подробный материал об этом дается в главе 2 настоящего учебника.

^{^[3]} В настоящее время это Министерство преобразовано в Федеральное агентство по управлению федеральным имуществом.

^{^[4]} Министерство преобразовано в Федеральную службу по труду и занятости.

^{^[5]} Права и обязанности участников процесса оценки подробнее рассматриваются в главе 2 настоящего учебника.

^{^[6]} Московский оценщик. — 2003. — № 3 (22), май — июнь.

^{^[7]} См.: Оценка в Российской Федерации / Под ред. И.И. Бобровой. — М.: ООО «Юниправ ЭКС», 2002. — С. 23.

^{^[8]} См.: Оценка в Российской Федерации. — С. 23.

^{^[9]} Подробнее об этом в главе 2 настоящего учебника.

^{^[10]} На этом принципе строится оценка недвижимости.

^{^[11]} См.: Словарь терминов по профессиональной оценке / Под ред. М.А. Федотовой, И.Л. Артеменкова. — М.: Финансовая академия при Правительстве РФ. Кафедра оценки собственности, 1999. — С. 106.

^{^[12]} Шипов В.Н. Специфика оценки стоимости предприятий в условиях современной российской экономики // Дайджест Финансы. - 2000. — № 9.

^{^[13]} Оценка стоимости предприятия (бизнеса): Учеб. пособие / Под ред. Н.А. Аб- дулаева, Н.А. Колайко. — М.: ЭКМОС, 2000. — С. 52.

^{^[14]} Пратт Ш. Оценка бизнеса: анализ и оценка компаний закрытого типа. Иллинойс, 1989 / Пер. с англ. — М.: РОО, 1995.

^{^[15]} Гражданское право: Учебник/ Часть I. Под ред. Ю.К. Толстого, А.П. Сергеева. — М.: ТЕИС, 1996. — С. 432.

^{^[16]} Финансово-кредитный энциклопедический словарь. — М.: Финансы и статистика, 2002. — С. 701.

^{^[17]} См.: Философский энциклопедический словарь. — 2-е изд. — М.: Советская энциклопедия, 1989. — С. 453.

^{^[18]} См.: Суханов Е.А. Кто возместит причиненный ущерб. — М., 1989. — С. 8; Лейст О.Э. Санкции и ответственность по советскому праву (теоретические проблемы). — М., 1981. — С. 85.

^{^[19]} Тер-Акопов А.А. Правовые основания уголовной ответственности военнослужащих. — М., 1981. — С. 15—26.

^{^[20]} См.: Предпринимательское (хозяйственное) право. T.I. — М., 1999. — С. 461.

^{^[21]} К принятию нового Кодекса об административных правонарушениях // Вестник Высшего арбитражного суда РФ. — 2002. — № 7.

[22] Находим страницу, соответствующую процентной ставке 10%.

^{^[23]} Маршалл А. Принципы экономической науки. Т. 2 / Пер. с англ. — М: Прогресс, 1993. — С. 142.

^{^[24]} Druker P.F. The information executives truly need. — Garvard business review. — 1995. — Jan. — Feb. — P. 54—62.

^{^[25]} Частным случаем показателя EVA является показатель

где ROE — рентабельность собственного капитала;

Cost of Equity — стоимость собственного капитала; Equity Invested — инвестированный собственный капитал.

Расчет данного показателя может осуществляться, когда сложно точно определить величину капитала, при этом его структура неизменна.

^{^[26]} В более поздних работах для того, чтобы избежать определенной субъективности, получающейся в результате расчетов (см. недостатки EVA), Б. Стюарт предложил следующий расчет:

где Change in NOPAT — изменение чистой операционной прибыли после нало

Change in invested capital — изменение величины инвестированного капитала; Cost of capital — стоимость капитала.

= Чистая операционная прибыль после налогообложения (NOPAT).

Примечание. Скорректированная величина первоначального инвестированного капитала — 1470 долл.

^{^[29]} Для того чтобы избежать определенной субъективности в расчетах, Б. Стюарт рекомендует оценивать не абсолютное значение EVA, а ежегодные приросты этого показателя (Change in EVA / Change in RI).

^{^[30]} В сложившейся практике оценки фиксируются корректировки итоговой величины стоимости на дефицит (излишек) собственного оборотного капитала, а также на избыточные активы. Фактически излишек собственного оборотного капитала и избыточные активы могут учитываться в показателе (Marketable securities and other investments), примененном А. Раппапортом. Дефицит собственного оборотного капитала может учитываться при расчете рыночной стоимости инвестированного капитала в начале периода.

^{^[31]} Black F. and Scholes M. The Pricing of Options and Corporate Liabilities // Journal of Political Economy. — 1973. — Vol. 81. — P. 637—659.

^{^[32]} Рынок капитала называется «полный рынок», когда существует такое же множество линейно независимых ценных бумаг, как и то, которое представлено на рынке.

^{^[33]} Krag J., Kasperzak R. Grundzuge der Unternehmensbewertung. Verlag Vahlen, 2000.

^{^[34]} Алгоритм расчета дан в Порядке оценки стоимости чистых активов акционерных обществ, утвержденном Приказом Министерства финансов РФ и Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг от 29 января 2003 г. № 10н/03-6/пз.

^{^[35]} Далее приводится оценка стоимости зданий и сооружений, а оценка стоимо

^{^[36]} Саприцкий Э. Б. Как оценить рыночную стоимость машин и оборудования на предприятии. — М.: Центр экономики и маркетинга, 1977.

^{^[37]} Обесценение — стоимостное выражение накопленного износа, измеряемого, как правило, в процентах.

^{^[38]} Сопутствующие затраты подлежат учету только при формировании полной восстановительной стоимости, за исключением транспортных расходов, если таковые не включены в цену продавца согласно условиям франкирования (оплаты вперед перевозки и доставки) товара.

^{^[39]} Данная методика приведена в учебно-методическом пособии Ковалева А. П. «Оценка стоимости активной части основных фондов». — М.: Финстатинформ, 1997.

^{^[40]} См.: Саприцкий Э. Б. Как оценить рыночную стоимость машин и оборудования на предприятии.

^{^[41]} Положение по бухгалтерскому учету (ПБУ) «Учет нематериальных активов» 14/2000 от 16 октября 2000 г. № 91Н.

^{^[42]} См.: Новосельцев Н. А. Тезисы доклада на III Международной конференции «Проблемы оценки имущества».

^{^[43]}См.: Мухамедшин И. С. Как эффективно защитить, продать или купить научно- техническую продукцию. — М.: АО «Буклет», 1998.

зиата не достигнет проектных производственных параметров. Зависит это от степени разработанности и внедрения новой технологии, предложенной в лицензии. В этом случае дополнительная прибыль окажется меньше расчетной величины:

где АП_п — дополнительная прибыль лицензиата с поправкой на производственный риск;

АП_р — расчетная дополнительная прибыль лицензиата;

b — вероятность того, что предприятие лицензиата достигнет заданных производственных параметров, %.

^{^[45]} См.: Мухамедшин И. С. Как эффективнее защитить, продать или купить научно-техническую продукцию.

^{^[46]} Более подробно о расчете данных групп показателей см. в кн.: Родионова В.М, Федотова М.А. Финансовая устойчивость предприятия в условиях инфляции. — М.: Перспектива, 1995. — Гл. 2.

^{^[48]} Нетто-актив рассчитывается как разница валюты баланса и убытков, отраженных в балансе.

^{^[49]} Поскольку близость произвольно выбираемых ставок дисконтирования к искомой ВСДП существенно не влияет на точность расчетов, то при подборе ставок дисконтирования целесообразно увеличить интервал. Например, если первая ставка дисконтирования 6%, то вторая может быть 18 или 22%.

^{^[50]} Синергия (^.synergeia — сотрудничество, содружество) — реакция на комбинированное воздействие двух или нескольких организмов, характеризующаяся тем, что это действие превышает действие, оказываемое каждым компонентом в отдельности.

^{^[51]} См.: Оценка бизнеса: Учебник. — М.: Финансы и статистика, 1998. — С.21.

^{^[52]} См.: Российская банковская энциклопедия. — М., 1995. — С. 477.

^{^[53]} Трансфертное ценообразование предполагает установление цен на перевод средств внутри банка от одной организационной единицы к другой.

^{^[54]} Франчайзинг (от англ. fraychse — льгота, привилегия) — форма отношений и хозяйственной интеграции крупного и малого бизнеса, заключающаяся в предоставлении крупной компанией (франчайзером) права выступать под своей торговой маркой малой компании.

^{^[55]} Депозитная франшиза — положительный спред, возникающий на пассивной стороне баланса банка из-за несоответствия между ставками привлечения денежных средств и рыночной их стоимостью.

^{^[56]} Оценка бизнеса: Учебник. — М.: Финансы и статистика, 1998; Федотова М.А. Сколько стоит бизнес? Методы оценки. — М., 1996; Тазихина Т.В. Оценка кредитно-финансовых институтов. — М., 1999; Ларионова И.В. Реорганизация коммерческих банков. — М.: Финансы и статистика, 2000; Тазихина Т.В. Методы оценки банковского бизнеса//Бухгалтерия и банки. —1999. — № 9; Тазихина Т.В. Определение ставки дисконта для рыночной оценки российских коммерческих банков// Бухгалтерия и банки. — 1999. — № 11; Тазихина Т.В. Особенности оценки рыночной стоимости кредитного портфеля // Там же. — 2000. — № 1; Тазихина Т.В. Оценка нематериальных активов коммерческого банка//Там же. — 2000. — № 4; Егерев И. Определение размера надбавки при кумулятивном построении ставки диконта// Рынок ценных бумаг. — 2000. — январь и др.

^{^[57]} Указание ЦБ РФ «О введении в действие новой редакции Методических рекомендаций о порядке оценки мероприятий по финансовому оздоровлению (планов санации), утвержденных письмом Банка России от 8 октября 1997 г. № 513» от 13 ноября 1997 г. № 18-У.

^{^[58]} Проект Методических рекомендаций по оценке качества активов кредитной организации, взвешенных с учетом риска, при инспекторской проверке.

[59] На сумму перекрестного участия уменьшаются остатки по ценным бумагам и величина уставного фонда. Если чистые активы дочерней организации имеют отрицательное значение, то оценочная стоимость равна 0.

[60] По кредитам, предоставленным дочерним организациям и инсайдерам, при отсутствии последнего баланса резерв принимается равным 100%, при наличии — проводится анализ чистых активов с учетом имеющихся возможностей востребования кредитов.

^{^[61]} Дюрация (фр. duration) — взвешенная средняя современная стоимость денежных потоков, отражающая ценовой риск и выраженная в единицах времени (продолжительность платежей).

^{^[62]} В предыдущем материале были рассмотрены способы подсчета R исходя из процентов по банковским депозитам или по ГКО.

^{^[63]} Данные преобразования с ориентацией на постоянный рост сделаны для удобства расчетов, в хозяйственной практике эта формула может использоваться лишь в случае, если g (ожидаемый темп роста) меньше R (ставки дисконта).

^{^[64]} Известия. — 1997. — 9 января. — С.4 (данные приведены в неденоминированных рублях).

^{^[66]} Трансферт (фр. transfert от лат. trannsferre — переносить, переводить) — перевод активов из одного подразделения в другое.

Что вызывает тренды на фондовых и товарных рынках Объяснение теории грузового поезда Первые 17 лет моих рыночных исследований сводились к попыткам вычислить, когда этот...

ЧТО ПРОИСХОДИТ ВО ВЗРОСЛОЙ ЖИЗНИ? Если вы все еще «неправильно» связаны с матерью, вы избегаете отделения и независимого взрослого существования...

ЧТО ТАКОЕ УВЕРЕННОЕ ПОВЕДЕНИЕ В МЕЖЛИЧНОСТНЫХ ОТНОШЕНИЯХ? Исторически существует три основных модели различий, существующих между...

Что делать, если нет взаимности? А теперь спустимся с небес на землю. Приземлились? Продолжаем разговор...

Не нашли то, что искали? Воспользуйтесь поиском гугл на сайте: